Out of Sample Opinions

La dinàmica del deute públic

2010-05-05T13:47:00.000-07:00

Els economistes utilitzem una fòrmula bastant senzilla per explicar com evoluciona el deute públic d'un país i, a partir d'aquí, en treïm algunes conclusions sobre la seva sostenibilitat, així com les posibles reaccions dels mercats respecte a la seva evolució.

La fòrmula en qüestió és:

b(t+1) = b(t)[((1+i(t))/(1+g(t))] + d(t)

a ón, b(t+1) representa el quocient entre la deuta i el PIB de l'any t+1, b(t) el mateix per l'any t, i(t) el tipus d'interés nominal, g(t) la taxa de creixement nominal del PIB, i d(t) l'anomenat déficit primari --es a dir la diferencia entre despesses i ingressos del dector públic, exclossos els interessos del deute-- expressat també com a proporció del PIB.

Per exemple, aplicat a l'economia espanyola, A finals de l'any 2009 (que serà l'any t), el volum de deute en circulació era, aproximadament del 53% sobre el PIB. Supossem que el tipus d'interés es del 4%, el déficit primari del 6% i la taxa de creixement de l'economia és menys 1%. A finals del 2010, el volum de la deuta en circulació sería B(2010) = 0,53(1,04/0,99) + 0,06 = 61,68%.

Observeu que l'increment que ha experimentat la ratio entre el 2009 i 2010, un 8,68%, és més gran que el 6% del déficit primari que hem supossat. Això es deu simplement a que el tipos d'interés al que s'ha de colocar el deute és més gran que la taxa de creixement de l'economia, la qual cosa també té influència sobre el valor final del dèfict primari, gràcies al joc dels anomenats estabilitzadors automàtics.

No és difícil veure que en una situació de baix creixement previst pels propers 5 anys, la ratio b(t+5) pot creixer de forma molt important durant aquest periode. I, com la ratio deute/PIB podria superar ràpidament la mitjana europea, fer-se insostenible, i per tant difícil de finançar des dels mercats, especialment si el retorn del deute es vol fer per medi d'emissions a 5 o 10 anys.

No és estrany doncs que el deute públic espanyol estigui sota el punt de mira dels mercats financers. No perque no tingui camí per recorrer (en un estudi recent Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, situen el nivell de perillositat de la ratio en un valor del 90%), sino perque el govern espanyol inspira poca confiança, degut a la seva manca de coratge per portar a termini reformes importants sobre el funcionament de la nostra economia.

Un plà d'austeritat pel sector públic que redueixi el déficit primari és inevitable. Però també es l'hora de prendre mesures més dràstiques encaminades a millorar la nostra competitivitat a partir del que tenim i no de models de dubtosa implementació. I aquí hi ha una proposta modesta. L'evolució dels nostres salaris en els propers anys s'hauria de fer en relació als anomenats costos laborals unitaris d'Alemanya. Els costos laboral és una ponderació entre la variació dels salaris nominals, la productivitat i els nivells de preus. Hauriem d'aconseguir un acord pel qual els salaris es fixesin ´de manera que l'evolució dels nostros costos laborals unitaris quedés per sota dels alemanys (per exemple

un 1,5% durant el període en que l'economia espanyola estigués en crisi, o el que vé a esser el mateix fins que la taxa de creixement de l'economia espanyola no arribés a un 2,5%). Aixó ens faria guanyar competitivitat i impulsaria el nostre creixement.

El cost de les desavinences

2010-03-20T16:34:00.000-07:00

L'ajuda que pugui necessitar Grècia per fer front al refinançament del seu deute està posant nervisosos als mercats. El motiu: les desavinences que mostren el sois europeus amb més capacitat financera per acudir amb ajuda financera al país hel·lènic que un dia diuen una cosa i al següent la contària. El darrer exemple les manifestacions contradictòries entre l'Angela Merkel i el Sarkozy. Mentre la cancellera alemanya ara es mostra partidària de que Grècia truqui a la finestra del FMI, el president francés creu que aquest és un tema europeu i que han d'esser els païssos europeus els que rescatin a Grècia. La idea de crear un Fons Monetari Europeu, de moment sembla quedar en suspens,

El resultat de totes aquestes desavinences no ha estat altra que fer baixar el preu dels títols del deute públic grec, que vol dir encarir les noves emissions d'aquest país. En el contexte internacional, l'euro continua afeblint-se en relació al dòlar. Aquesta setmana la moneda europea ha perdut un 1,7%.

Tot aquest espectacle de declaracions es bastant preocupant. Alemanya té raó al assenyalar que molts dels païssos que es van unir a l'euro no han seguit les polítiques ni han tingut la disxiplina que requereix un àrea monetèria. Però el mateix temps no hauria d'oblidar que gran part de la bombolla inmboliaria a Espanya va ser finançada per la banca alemanya. Un advertiment a aquestes entitats fa uns quants anys ens hagués estat d'una gran ajuda.

Llegint la premsa

2010-03-07T09:43:00.000-08:00

La premsa d'avui, es a dir, els suplements econòmics que ens acompanyen cada diumentge porta alguns articles interessants. Especialment, m'ha agradat el de l'Alfred Pastor a Dinero que, explica d'una forma clara i entenidora perquè la sortida de la crisi és tan lenta. El diagnòstic que presenta en forma de metàfora és encertadíssim: "La nostra economia és avui un vehicle sensa motor (esgotat el combustible de la despessa pública), però amb uns frens potentíssims: el deute de les famílies frena el consum, el de les nostres empresses la inversió, el del sistema financer el crèdit, la debilitat exterior les nostres exportacions". En aquest sentit, aventura, la política econòmica poc pot fer per canviar a curt termini el signe de la cojunctura. Ens queden, en el millor dels casos, uns quants anys de travessia pel desert.

Però totes les opinions són matissables. El que la política econòmica pugui fer poc per modificar ràpidament la tendència no vol dir ni que els polítics ni els mercats hagin de quedar paralitzats. Els polítics han de propossar totes les reformes que calguin falta per ajustarnos al funcionament de la zona euro i s'han d'impossar als interessos a curt termini dels agents socials, però sobre tot han de dissenyar tot un programa de canvis que disminueixi l'incertessa que afronten als individus cara al futur. I, llastrats, per les experiències dels darrers anys això no és gaire fàcil.

Amb unes institucions aflebides pels canvis de valors que s'han produït en la nostra societat i sensa uns lideratges clars, els polítics dels darrers anys han cedit a les exigències d'unes societats excessivament individualitzades. Pendents dels vots, han promés en cada elecció gastar més i recaptar menys i/o ampliar el conjunts de drets sensa insistir en el tema dels deures. D'aquesta forma els valors cívics han entrat en una fase de decadència a ón els valors individuals s'han impossat sobre l'interés general. L'educació és el millor exemple, però no l'únic.

Qui pensa en les generacions futures? Quina part de les nostres deutes hauràn de pagar? Com accediràn al mercat de treball?, Quants anys de la seva feina hauràn de dedicar a adquirir una vivenda o pagar uns lloguers? Els encaminarem adequadament perque arribin a la seva vellessa amb uns actius que els hi permeti gaudir-la tranquilament?

Per què parlem tant de reformes i no ens alarmem al comprovar que el preu de la vivenda gairebé no baixa? És per això que m'alegra saber que alguns grups estàn dispossats a prendre mesures per garantir l'accés a la vivenda a preus moderats. Específicament, em refereixo a l'aparició d'algunes societats que busquen que els bancs que s'han quedat amb sól al qual no troben sortida, els hi cedeixi temporalment. A l'interim un constructor edifica un bloc de vivendas el cost del qual amortitzarà amb els lloguers obtinguts durant el temps que el banc cedeix el sól. Al final d'aquest període el solar torna a l'antic propietari que es queda amb els ingressos dels lloguers. El punt important, és que els preus dels lloguers es poden situar a l'entorn dels 400 euros.

A més del sol propietat del banc (i provisionat en els seus balanços) la nova política de vivenda es pot estendre al sol públic i privat. L'extensió d'aquesta modalitat obligaria als propietaris de les vivendes qu'encara queden per vendre a rebaixar els preus. Certament, això els hi provocarà algunes pèrdues a les quals es varen fer acreedores en l'etapa de la bombolla. Però encara hi ha més. Aquestes pèrdues s'han de contrastar amb els guanys derivats per a les noves generacions.

Un accés a una vivenda més barata és essencial per trobar una sortida als nostres problemes socials. Una vivenda molt més barata afavoreix una major flexibilitat al mercat laboral i la possibilitat de generar més estalvis (actius) per afrontar una major logenvitat. Cal que els polítics entenguin a la societat i que facin totes les reformes que cal fer (que són moltes). Les reformes que no acaben en una reducció de l'incerteça serveixen de poc. Ara la societat vol coneixer clarament els punts de referència i els camins per on transitar al llarg de tota una vida.

Coordinant les polítiques fiscals

2010-02-21T11:18:00.000-08:00

La premsa s'ha fet resò últimament de l'operació en derivats que va permetre a Grècia ocultar part del seu deute. No entrarè en detalls de com s'instrumenten aquest tipus d'operacions excepte que la clau resideix en utilitzar un tipus de canvi infravalorat que implica una transferència de diners que permet reduir el valor d'una emissió. Posteriorment, aquests diners (amb els seus interessos s'han de tornar en el moment del venciment de l'emissió o s'han d'amagar dins dels interessos que ofereix l'emissió). La qüestió és una mica antiga, l'han utilitzada altres païssos, i, en tot cas, des de 2008, l'Eurostat obliga a contabilitzar de forma precisa aquest tipus d'operacions.

D'altra banda resulta difícil precissar fins aquest punt aquestes operacions son responsables de l'actual ratio deute/PIB de la nació greca. Un assumpte una mica més controvertit és fins a quin punt l'anomenat Pacte d'Estabilitat i Creixement garanteix una política fiscal coherent amb la pertinença de la zona euro, especialment quand en una situació de crisi la magnitud del déficit fiscal pot creixer molt considerablement. A més abundor, com s'está debatent aquests dies, al marge del cicle econòmic, el futur de les comptes fiscals vindrà especialment determinat pels canvis en les estructures demogràfiques derivades de la baixa natalitat i de l'allargament de l'esperança de vida. Això no tan sols afecta a les pensions, sino també a la despessa sanitària.

Una visió a curt termini resulta totalment inadequada. El que cal es planificar a llarg termini les polítiques fiscals. Però és difícil que els païssos individualment estiguin massa interessats en aquesta qüestió en la mesura que l'horitzó dels polítics encarregats d'aquestes reformes no va més enllà del perìode electoral. Per fer front als reptes del futur, cal avançar en la direcció d'un major govern europeu capaç de coordinar millor les polítiques fiscals europees i d'impossar determinats límits i reformes. Això és necessari per salvaguardar l'existència de la moneda única i per garantir la permanència d'alguns païssos al sí de la Unió.

Primer signe de canvi

2010-02-19T09:46:00.000-08:00

La Reserva Federal va pujar ahir un quart de punt el seu tipus de descompte. Encara que aquest no es tipus de interés de referència que continua al seu nivell (entre un 0 i un 0,25%) marca el començament de que en els propers messos s'endurirà gradualment la política monetària als Estats Units.
Aquest moviment segurament té que veure amb l'evolució del PIB dels Estats Units que sembla més recuperat que el d'Europa amb el seu corresponent impacte sobre la taxa d'inflació. Si l'estiu passat el nivell de preus era un 2,1% més baix que l'any anterior, ara els preus de gener de 2009 a gener de 2010 son un 2,6% més alts. Per tant, s'ha produït un increment important en el darrers sis messos. La Reserva Federal sembla que ha prés nota d'aquesta evolució de la inflació i no vol que se li escapi de les mans.
A Europa, la situació és una mica distinta. La recuperació és més feble i el creixement dels preus més moderat. D'aquí que pensem que el BCE encara trigarà una mica en moure els seus tipus d'interés. Però, el moviment de tipus que ha iniciat la Reserva Federal ja ha començat a tenir els seus efectes en els mercats de capitals. Davant un posible enfortiment del dòlar, les posicions en euros no resulten atractives. Per el comjunt d'economies de la zona euro, això no és un gran problema, ja que és gràcies al superàvit de la balança per compte corrent, exportadora neta de capitals, però per païssos com Espanya que tenen un déficit comercial aixó afegeix un problema adicional.

Taxes sobre els rics

2010-02-06T09:58:00.000-08:00

No hi ha cap dubte de que els rics haurien de pagar més taxes que els pobres. Adam Smith, en el secle XVIII era conscient d'aquest fet i va establir el principi de capacitat de pagament. Altres varen refinar aquest principi i varen justificar l'imposició progressiva sobre el fet que la pèrdua d'utilitat que experimenta un pobre per pagar 1 euro de taxes es més gran que la del ric, de manera que el ric hauria de contribuir de una forma proporcionalment més alta.

Aquestes idees han perdut força amb la simplificació de les tarifes fiscals. A Espanya, per exemple, la tarifa més alta és del 43%, però comença a un nivell de renda relativament baix, de manera que l'esforç fiscal que es demana a una persona que guanya 60 mil euros és el mateix d'una que guanya 5 milions. (un motiu més per aplaudir la rebaixa de sou aplicada als controladors aeris).

Part de la pèrdua de progressivitat en l'impost sobre la renda i en una major recaptació per compte de l'IVA, nogensmenys s'ha subsanat pel costat de la despessa. La proporció de la despessa pública que ara va als menys afavorits ha anat en augment.

De totes formes, arràn de la crisi, s'ha incrementat la pressió per augmentar la fiscalitat dels rics. Es va veure l'estiu passat quand el govern meditava la seva pujada de taxes. El propi govern apuntava l'intenció de la seva reforma en aquesta direcció.

Ara bé, més enllà de si els rics dispossen o no de més mecanismes per evitar el pagament de taxes, hi ha certs problemes en establir una fiscalitat excessiva. El millor exemple ho trobem als Estats Units a l'estat de Califòrnia. Allá el 1% més ric paga aproximadament el 50% de tota la recaptació del IRPF. I això presenta un problema greu, en el sentit que mentres l'economia va bé inunda el calaix del sector públic a les époques de crisi (que també afecten de forma significativa als rics) els deixa gairebé secs.

Per lo tant, i en el marc del populisme imperant, podria no ser una bona mesura intentar pujar excessivament les tarifes dels rics.

Hi ha risc d'impagament?

2010-02-05T08:36:00.000-08:00

Aproximadament, el volum de la deuta pública espanyola en circulació es d'uns 475 mil milions d'euros. D'aquest total, 125 mil milions corresponen a emisions fetes durant l'any 2009 i que s'han d'amortitzar al llarg d'aquest any 2010. Com que la caixa del govern està en nombres vermells l'única posibilitat que té de oagar-la és refinançantla. En condicions normals, això no representa un gran problema. Els posseidors d'aquesta deuta ja tenen una posició en els seus balanços sota el nom d'Espanya, de forma que mantenir-la no és més qu'una qüestió de veure si la rendibilitat que ofereix la nova emisió resulta atractiva o no.

Però, el problema no acaba aquí. Feta la previsió del déficit públic per l'any 2010, Espanya haurà d'emetre 100 mil milions d'euros més per finançar el déficit de l'any, més el volum que faci falta per el FROB, que si bé és presenta sota la forma d'un crèdit perque les entitats de crèdit facin la seva reconversió, també exigeix al govern anar als mercats de deuta a aconseguir els diners que deixará a continuació a les entitats financeres.

Si els nostres compradors habituals s'han de fer càrrec d'aquestes compres de deuta pública espanyola, la seva posició etiquetada Espanya ha de creixer significativament. Aixó per sí mateix implica augmentar el risc, i per tant pot no ser suficient una remuneració una mica més alta per decidir-se a comprar-la. Un bon gestor d'aquestes entitats no pot fiar-se únicament per la remuneració oferida. Ha de pensar també en reduir aquesta posició arriscada en el futur i per tant que en algún moment el client Espanya no tan sols haurà de ser un bon complidor en el pagament dels interessos, sino també del principal.

Així, abans de prendre la posició necessita saber si el govern de la posició etiquetada Espnya té un plà de consolidació fiscal creible que representi una reducció de la ratio deuta/PIB. Té el plà a les seves mans? Sí. És creible? Aquí, la credibilitat no és una qüestió de nombres, sino de polítiques econòmiques.

Els gestors que mantenen posicions Espanya han enviat un avís seriós al govern. Amb les actuals polítiques econòmiques els nombres no són creibles o, com diguem, els comptes no quadren. Sensa canvis en les polítiques no hi ha credibilitat i per tant no hi haurà finançament o serà a un preu tant alt que resultarà ruinós per el país. D'aquí, les presses que li han entrat al govern per anunciar reformes. Però com que en els dos anys que portem de crisi, el govern no ha fet pràcticament res per afrontar-la en serio, per falta de costum, l'estratègia de markéting per donar-les a coneixer els hi ha sortit una mica rana. A més, al primer conat de rebelió dels seus aliats (i corresponsables de que no s'hagi pres cap reforma seriosa fin ara) el govern va donar la sensació de que feia marxa enrera.

La reacció dels mercats d'ahir s'hauria d'interpretar com una senyal molt clara (al marge del paper d'añguns baixistes) que els que mantenen o podrien mantenir en els balanços posicions anomenades Espanya volen que es prenguin decisions importants en quant a reformes, encara que els esforços i sacrificis siguin importants. I això és una avís, tant pel partit del govern com el de l'oposició en la mesura que la seva mesura estrella de rebaixar impostos tampoc convenç.

Per tant contestar a la pregunta de si hi ha risc o no d'impagament consisteix en saber si el govern està disposat o no a impulsar reformes d'una certa entitat. Ni més, ni menys.

El sobre taronja

2010-02-04T08:32:00.000-08:00

Cada any tot ciutadà suec reb a casa seva un sobre de color taronja. A dintra hi troba un full amb una xifra que li diu quin és el capital que té acumulat fins ara per fer front a la vellessa. El sistema suec de pensions, debatut entre 1995 i 1998, és el més senzill, clar i eficaç del món. De fet, a Europa, Itàlia i Alemanya tenen un sistema molt semblant, si bé aquest darrer país substitueix el valor del capital per un sistema de punts.

Com funciona el sistema suec?

La base del sistema suec resideix en observar totes les rendes generades pel factor treball que están subjectes al impost sobre la renda. Aquestes rendes són gravades per un impost del 18,5% (7% a càrrec del treballador en una relació salarial i la resta a càrrec de l'empressa. En el cas de rendes guanyades per activitats professionals, tot l'impost recau sobre el professional). D'aquest 18% un 16% va a un compte de capitalització virtual i el 2,5% restant a un fons de pensions privat escollit pel ciutadà. Cada any el fons de capitalització virtual genera un interés igual a la taxa de creixement del PIB.

A partir dels 61 anys, els ciutadans suecs tenen el dret a jubilar-se, però el govern no obliga a ningú a fer-ho. La jubilació pot fer-se a la carta. D'acord amb l'esperança de vida en el moment de la jubilació el capital acumulat es transforma en una renda vitàlicia que s'anomena pensió. Si aquesta pensió no arriba a un valor determinat, llavors es cobra una pensió contributuva mínima.

Però el sistema suec de pensions té altres característiques. Al arribar als 61 anys un treballador pot demanar una pensió de jubilació parcial d'un 33%, 50% o 66% del valor que li pertocaria i continuar treballant a temps parcial. Els ingressos obtinguts continuen subjectes al impost del 18,5% i continuen capitalitzant pel càlcul de la pensió definitiva.

Les pensions es revaloritzen cada any. El sistema de revalorització depén de com ha evolucionat l'index de preus i la relació entre cotitzants i pensionistes.

Finalment, sota determinades circumstàncies que mantenen a la gent fora del mercat laboral (estudis universitaris, temps dedicats a la criança dels fills, etc.) el govern calcula unes contribucions i les ingresa al compte de capitalització a fi de no perjudicar el valor de les pensions futures.

Aquest sistema qie es diu de comptes nocionals o de cpiìtalització virtual es gestiona com un sistema de repartiment, es a dir les pensions es paguen amb les cotitzacions. Això no garanteix que en futur el valor de les cotitzacions cobreixi tot el pagament de les pensions, per aixó hi ha un fons. Però, amb una tasa de fertilitat de 1,86 fills (de les més altes d'Europa) i un sistema de càlcul de les pensions que incentiva la productivitat en el treball i a tenir en compta el risc de llongevitat, dona lloc a una relació entre cotitzants i pensionistes a favor dels primers.

No entenc com els nostres sindicats que proposen augmentar la viabilitat del nostre sistema de pensions per una millore de la productivitat es neguen a una revisió del nombre d'anys cotitzats per calcular les pensions. Molts signes de vida inteligent a les seves neurones no s`hi troben.

Propostes per reformar la Seguretat Social

2010-01-31T09:21:00.000-08:00

Si bé l'actuació del govern Zapatero al llarg de la crisi m`ha semblat molt desafortunada i inadequada, tinc de reconeixer que el document que ha elaborat el govern sobre les línies mestres per a la reforma del sistema de pensions, mereix com a mínim un aprovat.

Fa molt de temps que el pacte intergeneracional sobre el qual es fonamenta el model bassat en el repartiment es va trencar per part de les generacions del "baby boom (nascuts entre els anays 50 i 70) quan varen iniciar una transició demogràfica que donà lloc a una de les taxes de fertilitat més baixes del món, Aquestes generacions haurien de ser conscients de que varen matar la gallina dels ous d'or que permet de forma succesiva que els fills financien les pensions dels pares i que mantenir un principi d'equitat intergeneracional en el qual els ingressos relatius dels jubilats en relació als de la població activa només era posible a canvi d'una pujada de les cotitzacions que han de pagar els fills simultàniament amb una rebaixa en les pensions que han de rebre els pares. I això, des d'una óptica de justícia social és molt negatiu, ja que supossa que el rendiment de les cotitzacions aportades per cada generació va disminuint progressivament, podent arribar a fer-se fins i tot negatiu.

Aquesta ruptura del pacte intergeneracional ha quedat amagada per l'entrada de nous immigrants i per un increment molt significatiu en la participació de les dones en els mercats laborals que han afegit nous cotitzants al sistema (avui) i potencials pensionistes (demà). Però, que aquests dos factors amaguin la ruptura del pacte generacional no vol dir que les seves conseqüències no reapareguin a llarg termini. I això es el que mostren les previsions sobre ingressos i despesses del sistema per els pròxims 10-15 anys, coadjuvades en aquest cas pels efectes de l'augment de l'esperança de vida.

D'aquí la necessitat de plantejar una reforma que s'hauria d'haver començat ja fa temps. Més encara quan es pren en consideració la forma de calcular les bases reguladores per el càlcul de les pensions qu'exigeixen només 15 anys per tenir dret a una pensió contributiva, lo qual serveix per a que es produeixin fenòmens d'inequitat intrageneracionals (es a dir, dintra d'una mateixa generació).

Ara bé, si el document entra en algunes qüestions en un nivell important de detall, en d'altres és excessivament imprecís. Es clar que es vol augmentar el nombre d'anys que es necessiten per tenir dret a una pensió contributiva però no hi ha pistes sobre quants anys més vol el govern que es tinguin en compta per donar dret a una pensió contributiva. Això contrasta amb la precisió en que es fixa la futura edat de jubilació als 67 anys amb el seu corresponent calendari.

Però a mí el que més m'ha sorprés es que casi al final del document, es pot llegir: "Estas medidas, que estructuran mejor el sistema de reparto y permiten acentuar su carácter solidario, no deben excluir su posible combinación con otras actuaciones aplicadas en diferentes países europeos, que han actuado sobre otras variables del sistema o que han creado cuentas nocionales que incorporan a la relación entre aportaciones y pensiones un conjunto de factores vinculados a la riqueza del país (págs. 43-44)."No he pogut deixar de rebullir-me en el meu seient i preguntar-me: Quina és la reforma que realment vol presentar el govern?

Hi ha certes diferències importants entre el sistema de repartiment tradicional i el sistema de comptes nocionals que podriem anomenar de capitalització virtual. La diferencia més important entre el sistema de repartiment tradicional i el sistema de capitalització virtual és la direcció cap a o mira el sistema escollit a l´hora de fixar les pensions. En el sistema de repartiment tradicional la pensió es fixa exclusivament en funció de variables relatives a la vida laboral passada del treballador. Per això, quan el pacte intergeneracional es trenca o el creixement de l'esperança de vida, el sistema es veu obligat a canviar el sistema segons es qual es calculen les pensions o propossar canvis en l'edat de jubilació. El problema és que com que els factors que provoquen aquests canvis son dinàmics, el sistema o bé ha de propossar noves reformes o ha d'introduir factors d'adptabilitat com els duits a terme a Alemanya segons els quals l'indexació de les pensions (pujar anualment el valor nominal de la pensió segons la inflació) pot quedar corregida a la baixa d'acord en l'evolució de l'esperança de vida.

En canvi en el sistema de capitalització virtual de l'història passada del treballador únicament es tenen en compta les aportacions realitzades al llarg de toda la vida laboral i capitalitzades a un tipus d'interés vinculat a alguna variable macroeconómica. Determinat el capital de cada treballador, la pensió es transforma en una renda vitalícia calculada segons l'esperança de vida en el moment de la jubilació.

Aquest sistema té varies avantatges sobre el sistema tradicional de repartiment: 1) Permet que el rendiment sobre les cotitzacions aportades sigui el mateix per a cada generació. 2) No necessita fixar una edat determinada per a jubilar-se. Un cop per any, cada treballador coneix quin és el valor del seu capital que té acumulat fins el moment i quina sería la renda vitalícia que li correspondria. 3) Malgrat fonamentar-se en un sistema de capitalització, les cotitzacions no s'inverteixen en mercats especulatius, sino que s'utilitzen per pagar any a any les pensions corresponents. 4) Igual que en el sistemes tradicionals, el sistema de capitalització virtual es compatible amb l'existència de pensions mínimes garantides, i 5) Sobre la base de les idees en torn al concepte de "flexiseguretat" el sistema s'adapta de forma més eficient que el de repartiment tradicional als canvis que han tingut lloc en els mercats laborals, virtualitzant cotitzacions en determinades circumstàncies.

Per tant, em sembla bé que el govern hagi fet una proposta per reformar el sistema de pensions. Però, segons el que he expossat queda clar que té més d'una alternativa oberta al seu davant, i si bé totes són millors que les actuals, de les noves també ni ha una que és millor que l'altra.

Pobre país

2010-01-29T13:38:00.000-08:00

Aquesta setmana Espanya ha sortit masses vegades a la premsa internacional i en cap cas per res bó. Amb la companyia de Grècia, Itàlia, Portugal, Irlanda i Itàlia, el tema del déficit públic i la seva posible insostenibilitat ha fet trontollar l'euro que aquesta tarda cotitzaba a 1,33. En d'altres circumstàncies, aquesta paritat la mirariam com a bona, ja que ajuda a millorar les exportacions de la zona euro en front a la resta del món. D'altra banda, encara que una depreciació de l'euro no ajuda a que els capitals vinguin aquí per invertir, cal recordar que la balanza per compta corrent de la zona euro és superivatària i per tant que en el conjunt de la zona, som exportadors nets de capital.

El costat dolent es que amb la depreciació importem inflació (principalment via el petroli i d'altres matèries primes que es facturen en dolars), lo qual podria precipitar la posible pujada dels tipus d'interés, que seria una mala notícia en general, però especialment per Espanya que encara no ha sortit de la rcessió.

La nota de la setmana, l'ha donat l'economista Nouriel Roubini, quan va mostrar la gràfica de l'evolució del tipus de canvi real espanyol que expresa la competitivitat del país, i resulta que aquí som fins i tot menys competitius que els grecs, Aquest és un tema que vinc assenyalant fa molt de temps (crec que ja vaig escriure un article a El Periódico l'any 2005 a on demanva que s'aturés el model de creixement sostingut per una mà d'obra molt poc qualificada) i que és l'autentic punt clau per poder sortir de la crisi. Segons Roubini som una autèntica amenaça per a l'estabilitat de tota la zona euro. El pitjor, però es que sembla que el que ha dit Roubini, també apareix en un d'aquests documents interns i confidencials que circulen per les institucions europees.

Per si això fos poc, primer l'associació hipotecària espanyola i després el BBVA han començat a reconeixer que el crèdit donat als promotors 325.000 milions d'euros és una autèntica amenaça per l'estat dels balanços de les entitats de crèdit. Sembla que s'acaba la política de canviar crèdit per pedra o sòl. Ara és l'hora de fer el mark to market, és a dir, posar algunes partides que figuren en el balanços de les entitats de crèdit al valor que avui tíndrien al mercat. A la borsa no li ha agradat aquesta operació, però és molt raonable fer-ho. Millor reconeixer pèrdues ara, i no repartir tant de dividendo, que no descapitalitzar més encara a les entittats.

Però, la setmana negra no ha acabat fins que avui hem tingut notícia del déficit de les administracions públiques a l'any 2009 (un 11,4%) i la taxa d'atur (un 18,4% que podria arribar al 20%). De tot això, n'hem tingut coneixement avui mentre el govern anunciava una retallada de 50.000 milions d'euros en la despesa pública (una altra vegada a n'els funcionaris ens tocarà rebre) per posar el déficit públic en un 3% a l'any 2013.

Soc molt escèptic que això s'arribi a donar, a part que aquesta retallada amb les pujades d'impostos previstes tindràn un efecte contractiu important. Crec que la misnistra d'economia el que ha fet es posar-se la minifaldilla per ballar una miqueta davant dels mercats financers, per veure si piquen i no ens demanen tant de diferèncial a l'hora de comprar la nostra deuta. D'alguna manera, això no es pot desvincular de la proposta de reformar el nostre sistema de pensions. Fa temps qu'Europa ens ho demanen i el FMI en els seus darrers informes ha insistit en el tema. L'ùnica proposta concreta que s'ha conegut fa referència a ampliar l'edat de jubilació fins els 67 anys. I ha estat molt mal rebuda pels sindicats i la oposició en general. Una llàstima per a un país que volia formar part del selecte club dels païssos mé desenvolupats i que portar el camí cap a la senda marcada per Argentina. Un país, del que una vegada Julio Cortázar va dir, més o menys, "Tan garufa a la hora de las aspiraciones y tan garufo a la hora de las realidades".

Dins d'aquesta realitat, no es poden donar les condicions que podrien fer posible una sortida de la crisi.

No sabem el que volem ser, però això no es impedeix anar donant lliçons per tot el món.

Deute públic i creixement

2010-01-24T10:09:00.000-08:00

Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff que han estudiat els dos darrers anys les conseqüències de les crisis financeres sobre diverses variables així com els seus costos, varen presentar fa dues setmanas un article en el que també sobre dades històriques examinen les relacions entre el quocient deute/PIB sobre el creixement econòmic, d'una banda, i del mateix quocient sobre la inflació.

Les seves conclusions il·lustratives en un moment en que aquest quocient está augmentant molt sensiblement en molts de païssos son que quand el seu valor supera el 90% es produeix una caiguda molt sensible en la seva tasa de creixement. En concret comparant las taxes de creixement que tenien els païssos per distints valors d'aquest quocient el creixement mitg baixa dos punts, des d'un 3,7% a un 1.7%. El cas d'Itàlia seria un bon exemple, en la mesura que el creixement del seu quocient no li ha creat greus problemes de financement, sí sembla en canvi estar molt relacionat en la seva baixa taxa de creixement del PIB. Pels païssos emergents, l'umbral crític sembla situar-se en el 60%, en la mesura que bona part del seu endeutament representa deute externa.

En els païssos emergents, també hi ha una forta relació entre el creixement del quocient i la taxa d'inflació. A mesura que l'endeutament creix l'inflació augmenta sensiblement. No aixís en els païssos més desenvolupats, a excepció dels Estats Units.

El cas d'Espanya és curiós. Quan el seu nivell d'endeutament és molt baix (inferior a un 30%), la taxa de creixement es molt baixa un 1,6% anyal. Entre el 30 i el 60% augmenta sensiblement fins a situar-se en un 3,3%, per caure fins un 1,3%. Curiosament, quand el quocient prén un valor superior al 90%, la seva taxa de creixement remonta fins un 2,2%. Com que el període estudiat va de 1790 a 2009, per trobar al govern endeutat més enllà del 90% del valor del PIB hi ha que remontar-se molt enrera en el temps, quan les condicions econòmiques eren molt distintes de les actuals.

D'altra banda un problema que presenta aquest estudi és que només considera l'endeutament del govern central sensa tenir en compte el de les altres administracions o el del sector privat. Malgrat això, sembla evident que a partir d'un determinat nivell el creixement del deute, limita les possibilitats de creixement, lo qual en el seu torn limita les possibilitats de l'endeutament.

Els problemes de l'economia espanyola

2010-01-23T10:05:00.000-08:00

El govern ens vol convencer que la recuperació es troba a la volta de la cantonada. Però no es cert. A l'economia espanyola li esperen uns anys molt difícils a conseqüència de la crisi que va esclatar fa més de fa més de dos anys, degut a l'explosió de la bombolla en el mercat de la vivenda.

El sector de la vivenda s'havia convertit, entre el 2001 i el 2007 en el motor del creixement de l'economia. Basta mirar a l'estadístiques del INE per veure com augmenta el pes de la inversió sobre el PIB. Aquest augment no va tenir un corresponent augment en l'estalvi que més o menys va romandre constant durant aquest periode.

El desenvolupament de la nostra bombolla inmobiliaria és pot simplificar d'aquesta manera: Vàrem construir més cases de les que necessitàvem, i amb uns diners i una mà d'obra que no teníem i que vàrem tenir que anar a buscar a fora.

Al estallar la bombolla el que tenim és una caiguda dràstica en la venda de vivendes que genera un stock important d'unitats per vendre, la paralització casi complerta de nous projectes, i generació de bosses d'atur importants. D'altra banda, la caiguda de les vendes provoca que els promotors no puguin tornar els seus crèdits, creant tensions a la banca que ha de tornar un volum de crèdit important als bancs i entitats estrangeres que l'havien ajudat a finançar tot el boom de la construcció. A més d'una reevaluació del risc l'important endeutament estimula a les entitats a restringir el crèdit.

L'esfonçament del motor del creixement exigeix substituir-lo per un altra. Però això és molt fàcil de dir i molt més difícil de fer, especialment per una economia que si bé fa un ús ampli de les noves tecnològies, participa molt poc en la seva generació i exteensió en els mercats globals. El Plà per una economia sostenible que ha propossat el president Zapatero pot donar algún guany a llarg termini, però a curt no és més que una cortina de fum per amagar a la ciutadania els greus problemes a que s'enftonta.

Sensa un motor creible es difícil que les economies puguin revifar. En contra de l'economia espanyola està el fet que les condicions que s'han produït en aquesta crisi són molt distintes de les qu'existien en altres ctisis passades, especialment a la crisi del 1994, quand l'atur va arribar a més del 20%.

En primer lloc, no cal esperar una revifalla significativa del consum (que representa la proporció més important del PIB). En primer lloc està la situació del mercat laboral amb els seus quatre milions d'aturats que redueix la seva capacitat de gastar. També el nivell d'endeutament de les famílies molt superior al de la crisi dels 90. Les famílies han de fer front a un procés de desapalanquejament que els obligarà a reduir el seu consum durant molt de temps. Finalment, en aquesta crisi no trobàrem a la seva sortida cao ajuda per part dels tipus d'interés. En l'anterior crisi, i gràcies a l'entrada a la zona euro, els tipus d'interés vàren baixar en molt poc temps 7 punts percentuals. Durant aquests dos anys que portem de crisi s'ha vist a l'euribor pujar i baixar fins a mínims històrics, i si bé no cal preveure tases molt elevades, la tendència que poden seguir els tipus només està en la línias ascendent. Per tant, els tipus d'interés no podràn assistir en aquesta recuperació com en el passat.

Amb les perspectives que se li ofereixen al consum no cal esperar que la inversió surti de la seva atonia. Les empresses decideixen comprar màquines i altres bens d'èquip si esperan que la seva producció serà col·locada fàcilment als mercats. Però aquestes no són les perspectives.

El sector exterior ens pot ajudar una mica tirant de les nostres exportacions o enviant-nos més turistes. Però, en tot cas, la seva contribució a la sortida de la crisi serà minsa.

Dins d'aquest panorama li ha tocat al sector pùblic fer-se'n càrrec de moltes de les destrosses provocades per la crisi, tenint que augmentar de forma significativa la seva despessa, especialment per fer front al gran augment de l'atur que encara ha de continuar augmentant. El problema de l'atur vindrà agreujat per la demanda que vàrem fer de població inmigrant per sostenir la bombolla inmobiliaria. Aquests treballadors que vàrem anar a buscar fora, pensant que els hi oferiem una oportunitat de trobar un treball de forma permanent, ara s'ha revelat que només era una necessitat transitòria. El sector inmobiliari trigarà molt de temps en vendre tot el seu stock i quan això succeixi el nombre de vivendes que es construiran mai més serà el del temps de la bombolla. Per això, excepte que aquells inmigrants que varen arribar a l'ombra de la bombolla decideixin tornar a casa seva o a buscar feina a la resta d'Europa constituiran una bosa d'atur estructural a llarg termini. Una part podrà recolocar-se en el sector constructor en el futur, però, l'altra haurà de buscar feines en d'altres sectors. És molt posible que el nombre d'ocupats no torni als nivells del 2007, fins al final d'aquesta dècada.

Però amb unes perspectives de creixement molt baixes, se li presenta un problema molt greu a totes les administracions. Mentres les seves necessitats de gastar per amortiguar l'impacte de la crisi pugen, les recaptacions baixen de forma sensible originant uns déficits desconeguts fins ara. Això, provoca una escalada de la ratio deute/pib al que ja no li queda gaire recorregut i que planteja el repte més important al que s'haurà d'enfrontar l'economia espanyola en molts i molts d'anys.

Què passarà si els mercats no volen en el futur comprar més deute espanyol? Haurem d'anar a demanar ajuda al FMI, a l'UE o haurem d'acabar reconeixent que som més pobres del que ens pensavem i ajustar el nostre nivell de vida al nostra nivell de riquessa?

El futur no pinta bé i es molt probable que ens vegem afrontant situacions que només fà tres anys ens haguessin semblat completament irreals.

Una gràfica curiosa

2010-01-17T10:15:00.000-08:00

Aquesta es una gràfica curiosa que mostra com ha evolucionat el nombre de treballadors que produeixen bens (industria + agricultura) en front dels que treballen en el govern. Si a l'any 1938 els treballadors de la primera categoria doblaven als de la segona, des del 2007 els empleats del govern ja dominen als de la primera. Però el fet més significatiu de la gràfica per a mi es que enfront a la ciclicitat mostrada pels llocs de treball corresponents als treballadors que produeixen bens, la creació de llocs de treball al sector públic ha crescut de forma sostinguda excepte una petita caiguda entre els anys 1978-81.

Taylor contra Bernanke

2010-01-12T08:16:00.000-08:00

Avui, el Wall Street Journal porta un article de John Taylor en contra de Bernanke, o, per esser una mica més concrets en contra de la intervenció del governador de la Reserva Federal el passat 3 de gener davant l'Associació dels Economistes Americans. Aquesta intervenció ha tingut molt de ressó, en la mesura que Bernanke va fer una defensa aferrissada de la política monetària instrumentada per la Reserva Federal en els anys anteriors a la crisi, negant que el banc central americà mantingués els tipus d'interés massa baixos durant massa temps.

L'ennuig que mostra John Taylor en l'article del Wall Street Journal consisteix en que Bernanke justifica els tipus d'interés seleccionats per la Reserva Federal en l'anomenada regla de Taylor. I aquí és on l'acusa d'haver manipulat la seva formula substituïnt el valor de la inflació que hi havia a la economia a l'hora d'aplicar la formula per a una expectativa de quina podria ser la inflació al cap de dos anys.

En una entrada anterior, vaig mostrar una gràfica a on representava l'evolució dels tipus d'interés de referència de la Reserva Federal amb els deduïts d'una regla de Taylor calculada per David Altig que és vicepresident del Banc de la Reserva Federal a Atlanta, i es podia observar com pràcticament les dues sendes de tipus d'interés coincidien.

No crec que Johm Taylor ringui raó al criticar la substitució de la inflació existent en un moment donat per la inflació esperada al cap de dos anys o vuit trimestres. Al fí i al cap tots els economistes sabem que els canvis en la política monetària tarden un cert temps en materialitzar-se i també sabem que aquest temps és d'uns vuit trimestres, o sigui, dos anys.

Peró aixó no exonera a la Reserva Federal de la seva responsabilitat. L'error greu de Bernanke abans i que fins i tot ara es nega a acceptar es que existeixen interrelacions entre la política monetària dels bancs centrals i el sistema financer i que la política monetària influeix sobre l'estat del sistema financer. En aquest sentit com han possat de relleu De Grawe i Gros circumscriure la política monetària exclusivament als objectius explicitats en la regla de Taylor és un error, sigui quin sigui el mètode del seu càlcul.

La culpabilitat de Bernanke (i abans de Greenspan) consisteix en no reconeixer l'existència d'aquest vincle entre política monetària i estabilitat dels mercats financers i fer una política monetària incapaç de reaccionar davant la formació d'unes bombolles creditícies i en la formació dels preus de la vivenda que eren evidents. Ara sembla més conscient d'aquest fet i, al menys, el recull de forma implícita.

Com sembla lògic quand un banc central té que complir amb diversos objectius necessita diversos instruments. La doctrina que es va formant i que sintetitzen De Grawe i Gros és molt senzilla. Que els bancs centrals utilitzin el tipus d'interés per controlar la inflació i la regulació financera per assegurar l'estabilitat del sistema financer. Es obvi que la regulació financera que existia en el passat era insuficient en uns casos i inadequada en d'altres i per tant que aquestes regulacions estàn a la base del desastre que hem conegut. Però, això no permet a Bernanke rentar-se les mans i presentar la crisi com un simple problema regulatori. A la vista de l'evolució del crèdit i dels preus dels actius hauria d'haver denunciat la situació i haver prés alguna mesura. Si la regulació es dolenta la tasca de qualsevol banc central es complica, però no impedeix que els bancs central utilitzin els instruments sobre els quals en tenen encara un control complert com és el tipus d'interés o augmentar les reserves que les entitats de crèdit tenen que dipositar en el banc central. Es més, com mostra el cas d'Espanya, una certa regulació més sensata com és l'obligació de constituir reserves genèriques, pot no servir per evitar la formació de bombolles. En aquest cas, pujar els tipus d'interés pot ser una mesura adequada, si bé n'hi ha d'altres més eficaces com pot ser augmentar l'entrada inicial que han de portar els demandats d'un crèdit o limitar el nombre d'anys en el que s'ha de tornar una hipoteca.

En aquest sentit, i expressat d'una forma resumida, si que pensem que els tipus d'interés varen estar massa baixos durant massa temps.

Veneçuela devalua el bolivar

2010-01-08T19:42:00.000-08:00

La mala situació econòmica ha obligat a Hugo Chávez a devaluar el bolívar. El nou canvi serà de 2,60 bolivars per dòlar (en la actualitat és de 2,15). Però aquest tipus de canvi, només s'aplicarà a les importacions dels bens de primera necessitat. Les altres importacions es faran a un canvi de 4,30 bolívars per dólar. Aquesta devaluació augmentarà la taxa d'inflació que ara és del 25%, i s'ha d'entendre com una mesura desesperada per augmentar els ingressos en bolívars de les exportacions de petroli.

L'economia USA perd 85.000 llocs de treball el mes de desembre

2010-01-08T10:58:00.000-08:00

Els mercats estaven avui pendents de la publicació de les xifres d'ocupació als EEUU del darrer mes de desembre. Les expectatives dels analistes eren que durant el mes de desembre, l'economia americana aconseguiria crear 10.000 llocs de treball nous. Els resultats però han anat en una altra direcció i la xifra resultant ha estat que el mes de desembre s'han destruit 85.000 llocs de treball menys.

Això suggereix que una recuperació vigorosa encara està llunyana. Les pressions sobre la Fed per no modificar els tipus d'interés augmenten. Lo mateix podríem dir del manteniment dels estímuls fiscals.

Simon Johnson creu que el pitjor encara no ha arribat

2010-01-08T09:43:00.000-08:00

Simon Johnson, que fou economista en cap del FMI, en l'etapa de Rodrigo Rato, i un dels crítics més importants sobre la forma en la que la Reserva Federal ha acudit al rescat de Wall Street, declara en aquesta entrevista que el pitjor encara a d'arribar. Segons el seu parer, els grans bancs (malgrat haver restringit el crèdit) estàn assumint massa risc, cosa que també ha alarmat al BIS que ha convocat als responsables dels bancs centrals i dels bancs més importants per examinar la qüestió. Una novetat en les declaracions de Johnson rau en el fet que la propera crisi es podria extendre per alguns païssos emergents inclós la Xina.

S'estigui o no d'acord val la pena coneixer els arguments que exposa Simon Johnson. D'altra banda s'haurà d'estar atent al discurs que pronunciarà Paul Krugman en la recepció del Nobel. Un discurs que porta el nom de "crisi" de tó no gaire optimista i que donarà bastant que parlar.

A continuació va el link del video amb les declaracions de Simon Johnson http://www.youtube.com/watch?v=RLKuXwisOrc&feature=player_embedded

Algunes estadístiques

2010-01-07T09:57:00.000-08:00

L'index de sentiment econòmic elaborat per la Comissió Europea, es va situar el mes de novembre en 91.3, dos punts i mitg per sobre el valor del mes d'octubre, encara que per sota de la seva mitjana històrica, indicant la progressió iniciada el mes de març quan va assolir el seu nivell mínim. Però, al mateix temps, Eurostat ha fet públic avui dijous que les vendes minoristes varen baixar un 1,2% respecte al mes d'octubre. En termes anyals, això representa una caiguda del 4%.

Dues estadístiques un tant contradictòries que reflexen l'incertessa que encara domina sobre la recuperació econòmica. Mentrestant, l'euro va deprecint-se poc a poc en relació al dòlar. No és una mala notícia tenint en compta que l'apreciació del dòlar actúa de fré al creixement dels preus de les matèries primes. Malgrat l'onada de fret que fa a tot l'hemisferi nord, el preu del petroli avui està baixant lleugerament,

Agregats monetaris

2010-01-07T09:24:00.000-08:00

El BCE ha publicat fa uns dies l'evolució dels diferents agregats monetaris en el mes de novembre de 2009. La novetat d'aquesta estadística rau en el comportament dispar dels diversos agregats monetaris. En efecte, mentres M1, ha crescut de novembre de 2008 a novembre de 2009 un 12,6%, M3 ha baixat un 0,2%. Aquesta és la primera vegada que aquesta magnitut ha tingut un creixement negatiu des de la creació del BCE. El creixement de M1 (diner físic més dipòsits a la vista menys dipòsits de les entitats de crèdit al BCE) reflexa la política expansiva del BCE en el darrer any i la política de les entitats de crèdit per captar dipòsits a la vista. En canvi, el decreixement de M3 indica una reducció de les disponibilitats líquides en el conjunt del sistema. La disparitat en l'evolució de les magnituts monetàries posa així de relleu, que a partir de la consitució de dipòsits a la vista, el diner deixa de circular (es guarda d'una forma o altre) amb lo qual part dels esforços del BCE per aconseguir que les seves polítiques acabin normalitzant la situació dels mercats crediticis queda bloquejada. Això, no vol dir, que la política del BCE sigui un fracás absolut. L'evolució del crèdit, es a dir, la restricció creditícia que s'observa no és més acusada qu'en altres crisis, si bé la magnitut d'aquesta crisi és més aguda que en episodis passats.

La pregunta més important és: qué pasarà quand el BCE comenci a retirar les mesures de suport al sistema creditici. No seria estrany si la recuperació mostra signes de feblessa i els preus no mostren un creixement significatiu que els tipus d'interés no es modifiquessin fins el 2011.

Previsions per l'any 2010

2010-01-04T04:40:00.000-08:00

No hi ha acord sobre quan començara la recuperació a Espanya, si bé la gran majoria estima que serà al llarg del 2010. El govern, el més optimista, creu que el creixement del darrer trimestre del 2009 ja serà proper a zero, amb un creixement positiu a partir del primer trimestre del 2010, mentres que altres analistes el sitúen a meitats de l'any. Com que totes les previsions admeten un marge raonable d'error no té gaire importància el moment a on es pugui situar la represa del creixement, especialment quand tothom està d'acord que la tasa de creixement serà molt baixa i que en el millor dels casos no es començarà a crear ocupació fins a finals d'any.

El canvi de tendència en la pauta de creixement, especialment després de sis trimestres consecutius de caiguda del PIB, s'espera que vingui de la mà del sector exterior i del consum familiar. Es posible que això succexi en els dos primers trimestres, a causa de que la pujada del IVA motivi a adelantar algunes compres a les famílies, especialment de vehicles i altres bens de consum durador. Però, a partir de juliol és posible que es produexin algunes caigudes en aquesta variable, ja que el creixement de la renda disponible de les famílies en l'actual fase de recuperació econòmica serà molt petita.

Un punt important, però, consisteix en la magnitud de l'efecte del sector exterior sobre l'economia espanyola. Part de les previsions estàn fetes en un moment en el que hi havia certa confiança en una recuperació, encara que modesta, però sostinguda de l'economia europea. Ara bé, a causa de una disminucions delsimportants estimuls un cert pessimisme ha envaït algunes economies, amb la possibilitat de que es produeixi una recaiguda en la recessió. Aixcò, trastocaria algunes de les previsions actuals, ja de per sí minces.

D'altra banda, a partir del 2010, veurem a les nostres Administracions atrapades entre reduir despesses i augmentar els impostos per intentar controlar l'evolució del dèficit i no alarmar en excés els mercats financers. Encara que el déficit públic serà significatiu, el seu paper compensador de la caiguda de la demanda privada serà necessariament menor que el d'aquest any.

També, l'any 2010 serà un any molt difícil per a la banca i les caixes d'estalvis, especialment per aquelles entitats que tenen una gran exposició al sector inmobiliari. La morositat seguirà augmentat, al mateix temps que les anomenades rserves genèriques coneixeràn s'extingiràn totalment. La nova morositat tindrà que ser finançada amb càrrec als guanys de l'exercici o del capital de les entitats. La situació és més complicada en la mesura que l'ajust en el preu de la vivenda encara està per realitzar-se totalment i una baixada en el valor dels pisos (necessària per reanimar el sector) tindria efectes directes en el stock de vivendes en poder de les entitats financeres i podria provocar pèrdues de unacerta importància. Segurament, hi ha que tenir en compta el stock de vivendes en poder de les entitats financers per comprendre com els preus de la vivenda només mostra unes baixades modestes.

Finalment, hi ha que tenir en compta, que a meitats del 2010 el BCE retirarà la seva política de proporcionar liquidessa a granel a les entitats de crèdit, lo qie provocarà que el crèdit que donin les entitats continui essent a comptagotes, lo qual incideix de forma negativa sobre les petites i mitjanes empresses que continuaràn enfrontant-se a un exercici molt difícl.

Tots aquests elements apunten a que la sortida de la crisi serà molt gradual i que ens podriem encara trobar amb alguna sorpresa desagradable a la volta de la cantonada.

2010-01-01T16:28:00.000-08:00

La història no sempra és agraïda amb els innovadors. Per exemple, ni Wan, la primera empresa que va desenvolupar un processador de textes, ni Lotus que va desenvolupar la primera fulla de càlcul, vàren poder resistir la competència del sistema operatiu i les aplicacions de Microsoft. Només la fidelitat dels seus usuaris, en l'etapa que Microsoft quasi-monopolitzava el mercat, va permetre a Apple sobreviure al predomini de l'empresa de Bill Gates i dels anomenats clons d'IBM PCs. Vist en la perspectiva d'avui, hagués estat una gran pèrdua que Apple hagués desaparegut en aquella etapa. De fet, l'Apple I, desenvolupat per Steve Woozwak, l'any 1976, i del qual només es varen vendre 200 unitats, es considerat el primer ordinador personal, si bé no és fins un any després quan surt el model Apple II que incorpora un monitor quand es podria parlar d'un ordenador personal tal com l'entenem avui.

El model Apple II va vendre fins l'any 1993 quatre milions d'unitats. Però en el camí varen apareixer nous productes i noves innovacions. Els Macintosh varen ser els primers ordinadors que varen fer un ús eficient del ratolí i de les icones que han simplificat enormement l'ús de l'ordinador per a la gent corrent. No obstant, el fet que Apple no donés llicències a altres fabricants d'ordinadors i que els seus canals de vendes fossin molt restringits va provocar que durant molts d'anys els seus comptes presentessin nombres vermells i de fet no és fins l'any 1996 quand la companyia torna a tenir guanys amb la seva gama d'ordinadors i-Mac que incorporen un disseny totalment novedós al eliminar la típica torre. Posteriorment amb productes com l'iPod o l'iPhone s'ha convertit en una de les estrelles de les noves tecnologies.

A més dels seus productes que satisfàn les necessitats i emocions dels consumidors una de les claus del seu èxit ha estat la creació de les anomenades tendes Apple que representan aproximadament el 20% de totes les vendes. La resta procedeix del seu servei de vendes online i d'altres distribuidors autoritzats. El ganxo de les tendes Apple, apart del seu disseny, de la possibilitat de veure el que es compra, està en la capacitat tècnica dels seus empleats, capaços de resoldre totes les dubtes dels seus clients,

L'èxit de les tendes Apple ha empés a Microsoft a seguir el mateix camí, i aquest any ha inaugurat les seves dues primeres tendes seguint el model Apple, disseny i capacitat tècnica dels seus empleats. Però darrera de les similituts s'amaga una intenció de més calat. Com es sabut, Microsoft arrel de vendre conjuntament amb els seus sistemes operatius les distintes versions del programa internet explorer, s'ha vist sotmés a diversos expedients relacionats amb pràctiques no competitives. Això ha comportat que els fabricants de PCs i també de portàtils tinguin llibertat per incorporar qualsevol tipus de software qu'estimin convenient. Això ha fet que des de l'any 2004, internet explorer hagi passat d'una quota del 90% al 70% (A Europa encara és més baixa) o que Windows Media Player no vingui instalat en els aparells nous.

L'apertura de les tendes Microsoft permet a aquesta empressa en tant que venedor d'ordinadors personals instalar qualsevol software que dessitgi. Això ho ha aprofitat per llançar l'anomenat signature software collection que no tan sols incorpora el seu navegador sino tambè altres productes de la casa.

En aquest sentit, sembla que Microsoft vulgui reforçar la seva posició en el mercat, si bé el fet que el gruix de les seves vendes depén encara de que els fabricants d'ordinadors personals i de portàtils incorporin els seu sistema operatiu en els seus aparells fa que aquesta opció sigui més incerta. De fet un dels productes que ha tret els darrers anys, el sistema Windows mobile, per a telèfons mòvils té una quota de mercat relativament petita. Si les tendes Microsoft venen móvils li és fàcil incorporar aquest software. Però, la qüestió bàsica és: Quantes tendes fan falta per augmentar significativament aquesta quota? Els beneficis de vendre més software, compensa els costos? El temps dirà.

Formes organitzacionals ineficients

2009-12-30T13:17:00.000-08:00

No resulta gens edificant l'espectacle qu'està oferint aquests dies el president de la CEOE, el Sr. Díaz Ferrán.Cada una de les seves actuacions en les darreres setmanes l'incapaciten per seguir al front de la patronal. No tan sols ha estat inaceptable la forma en que ha procedit al tancament d'Air Comet, deixant milers de passatgers a terra quan semblava que podia operar fins el 10 de gener, o al fet que uns paquets d'accions que havia aportat com a garantia per obtenir un crèdit d'una determinada entitat els pignorés messos després a favor d'ima altra entitat per obtenir un nou crèdit, sino que d'igual manera, a mesura que anam coneixent noves dades s'ens mostra com un empresari molt poc eficient a l'hora de gestionar els seus negocis.

Aea hem sabut que la joia del seu grup empressarial, Viajes Marsans, podria veurés abocada a presentar concurs d'acreedors, malgrat tenir guanys, a causa dels avals mil·lionaris fets per aquesta societat a favor d'altres empreses del grup qu'estaven fortament endeutades i sensa capacitat per retornar tots els seus crèdits.

Un dels premis Nobel d'Economia d'aquest any Oliver Williamson va escriure ja fa molt de temps contra les societats "holdings" com a forma d'organització. Al seu entendre, el principal problema que presentaven els holdings era que al permetre que les empresses amb guanys compensessin a les que tenien pèrdues era una forma d'organització que per se contribuia a una assignació ineficient del capital del grup. Per això proposava la creació de la forma organitzacional coneguda com a multidivisional. Per un grup amb empresses que actúen en camps d'activitats diversos o inclús quan existeix una sola empresa però que fabrica diversos productes, recomanaba assignar una determinat capital a cada divisió o empresa de forma que cada una s'havia d'espatvilar amb el capital que havia rebut. Si una divisió es mostrava incapaç de tenir guanys, llavors lo millor era tancar-la.

Sembla mentida que després de tants anys en que es varenb exposar aquestes teories i dels fracassos de tants i tants holdings arreu del món encara hi hagi empresaris que no han aprés aquesta lliçó. La qüestió és més greu quan l'empresari representa ala conjunt d'emprenedors.

Xina es nega a depreciar la seva moneda

2009-12-28T09:27:00.000-08:00

Té sentit que una economia que creix al 8,5% i té un superàvit comercial important tingui que depreciar la seva moneda en un 9%?

La més elemental de les lògiques sembla dir que no. Però, el primer ministre xinés, Wen Jiabao, opina el contrari i creu que totes les presions que li han fet últimament alguns governs (EEUU, la UE, Brasil o Rúsia) no són més que intents per frenar el desenvolupament del país. No cal, doncs, espoerar que la seva moneda s'aprecii. Menys ara que apreciar la seva moneda podria semblar una claudicació, un signe de debilitat davant dels païssos que se la demanen.

Però, aquesta política té alguns inconvenients. Tant per la Xina com per a la resta del món. La Xina ha conegut aquest any un creixement excessiu del crédit i dels preus de la vivenda. També hi ha el perill de que es produeixin augment significatius dels preus i serveis en el contexte d'una economia sobrecalentada. El resultat final de tenir una moneda artificialment depreciada durant massa temps, a la llarga podria comportar el mateixos riscos que la política monetèria d'un país que manté els seus tipus d'interés massa baixos durant massa temps.

El futur de l'economia com a ciència

2009-12-27T10:27:00.000-08:00

La pregunta de la Reina Isabel II en la seva visita a la London School of Economics. Es que cap economista no va ser capaç de preveure tot aquest desastre? s'ha convertit en una de les frases famoses de l'any.2009, portant a alguns a demanar que el economistes com a professió entonin algún tipus de mea culpa col·lectiu.

Jo no soc d'aquesta opinió. Encara que alguns dels models que utilitzem són massa simplificats, es poden trobar a la lliteratura bastants treballs que criticaven que els preus dels actius no es tinguession en compte a l'hora de prendre decissions de política monetària. Aquesta no és una qüestió trivial. La següent imatge mostra els tipus d'interés decidits per la Reserva Federal i els teòricament calculats d'acord amb la regla de Taylor, quand els preus dels actius no es tenen en compte,

Com es pot veure no hi ha gaires diferències entre els tipus d'interés fixats per la Reserva Federal i els teòricament determinats per la regla. Obviament, la política monetària hauria de tenir en compte d'alguna manera aquests preus. Si s'haguessin tingut en compte, en algún moment la gràfica hauria mostrat que els tipus es mantenien massa baixos durant massa temps.

El problema per a l'economia com a ciència no és que no hi hagués una literatura que aconsellava pujar els tipus d'interés quand els preus de determinats actius es desviaven significativament de la seva tendència habitual. La qüestió central és que la Reserva Federal (primer Greenspan i després Bernanke) va menystenyir totes aquestes opinions. Ara, al menys, la postura d'ambdós sembla haver canviat en relació a la presència e importància de les bombolles.

Però al marge d'això cal reconeixer que moltes de les propostes per tenir en compta la presència de bombolles a l'hora de determinar la pauta de moviments en els tipus d'interés tenen molt de tècnica "ad hoc", afegida al model macroeconómic bàsic predominant durant tota l'etapa anomenada de la "Gran Moderació",

Aquí, les crítiques adreçades a aquest model han estat molt escasses, doncs s'han necessitat anys i anys de discussions (nombroses vegades, molt bizantines) per arribar a un model de consens que satisfés a una i altra banda, encara que la seva influència era més forta en la Reserva Federal que no en el BCE, ón sempra es va defensar la política de dos pilars, si bé no ha quedat mai clar en quin moment de la seva existència el BCE ha modificat els seus tipus d'interés com a resposta a un creixement considerat excessiu dels tipus d'interés.

De fet el model macroeconòmic més acceptat, conegut com a el model dels nous keynesians, no és més que un model neoclàssic derivat a partir de l'existència del "homo economicus" amb tota la seva racionalitat i egoisme al qual si l'introdueixen algunes rigidesses a l'hora de determinar els preus i/o els salaris. Això permet que davant alguns shocks la política monetària pugui ajudar a estabilitzar l'economia.

En el període de temps trsncorregut des de que va esclatar la crisi, els economistes teòrics hem aprés que el model dels nous keynesians té algunes mancances que han de ser resoltes el més aviat posible (si bé s'ha de tenir en compte que el temps de la ciència és distint del temps calendàric).

Com deia recentment el conegut economista Charles Wyplosz, coautor d'un dels manuals més populars en macroeconomia, la tasca més urgent per la ciència econòmica es incorporar la teoria financera dins del cos teòric tradicional de la macroeconomia. Aquesta no és una tasca senzilla, car el sistema financer no respón sovint a la hipòtesi d'eficiència, de manera que en les versions més senzilles implica incorporar noves rigideces adicionals al model dels nous keynesians.

Però això no és tot. Com diu Axel Leihonjufvud, els models macroeconòmics donen lloc normalment a prescripcions que incorporen mecanismes de realimentació positius que poden estar a l'origen de fluctuacions cícliques de magnitud considerable. Aquesta qüestió ha estat poc estudiada en economia, però resulta crucial a l'hora de dissenyar una bona política econòmica.

Mercats secundaris i risc de fallida

2009-12-23T10:46:00.000-08:00

Malgrat rebaixar el rating de la deuta sobirana greca al nivell A2, Moody's va donar ahir un respir al govern grec. Aquesta agència creu que el govern grec disposa en aquests moments de prou liquiditat per afrontar els pròxims pagaments. Per lo tant, no feia falta com han fet les seves competidores Standard & Poor's i Fitch, rebaixar més el rating i declarar de fet a Grècia en estat de pràctica fallida,

De moment, el govern grec podrà alenar tranquil durant aquestes festes i amb ell tota una sèrie de governs europeus (entre altres l'espanyol) que temen que una fallida de la deuta sobirana greca podria desencadenar tota una sèrie d'atacs sobre el seves deutes sobiranes.

En la gestació d'un atac contra una determinada deuta sobirana intervenen tot un conjunt de factors, començant pels ratings de les agències de calificació. A cada rating li correspón una determinada probabilitat de fallida, es a dir que en algún moment de la vida dels títols de deuta sobrirana es deixin de pagar els interessos o el principal. Des de la calificació AAA que pràcticament redueix a zero aquesta probabilitat, cada rebaixa del rating presupossa un incrementar de la mateixa.

Els canvis en els ratings o en el càlcul de probabilitats que fan els mercats financers sobre la posibilitat de fallida d'alguna emissió es reflexa primer de tot en els mercats de CDS. El CDS és el preu que té assegurar un títol determinat. Es a dir, el preu que paga un inversor per recuperar el valor nominal d'aquest títol en cas de fallida de l'emissor. Quan la probabilitat de fallida augmenta, lògicament augmenta el cost d'assegurar aquest títol. Però, i això és important, les variacions que experimenten les primes en els mercats de CDS es traslladen directament als mercats on es compren i venen aquestes emissions. Una pujada de la prima d'assegurar una determinada emissió es trasllada automàticament en una dismunció del preu dels ítols d'aquesta emissió que circulen pel mercat. En aquest sentit l'evolució del cost de les primes en els mercats de CDS determina el preu dels títols de deuta sobirana (i no a l'inrevés).

La baixada del preu d'un títol de deuta sobirana no és més que la reacció natural del mercat que ara exigeix un major rendiment davant del major risc de fallida del govern que les ha emés.

Però tot això succeeix en mercats de segona mà (mercats a on es compren i venen títols que es varen emetre en una data passada), que en els cas dels mercats financers reben el nom de mercats secundaris. La trayectoria que segueix el preu d'un determinat títol sobirà en aquests mercats secundaris.condiciona l'emissivitat i el preu de les nove colocacions. Per exemple, en la mesura que un títol que es va emetre fa una sèrie d'anys per un preu igual al del seu valor nominal de 100 i que ara cotitza a 95 faltant-li un any pel seu venciment, mostra que si el govern vol fer una emissió de deuta sobirana a un any, per cada 100 de nominal només en podrà cobrar 95. Si els volgués vendre a un preu més aslt no ho aconseguiria perque els inversors anirien als mercats secundaris i comprarien la deuta a un preu de 95, que promet al igual que la nova emissió pagar 100 al cap d'un any,

Per això són importants els mercats secundaris i val la possar atenció a lo que allí succeeix .Els preus que tenen els diferents títols de de deuta sobirana y la seva evoulció expressen la forma com els mercats financers anticipen el futur. Si el futur qu'anticipen es negre, els mercats secundaris ràpidament en prenen nota. Com que els mercats secundaris estàn oberts tots els dies, reflexen totes les informacions qu'arriben als mercats, i, per lo tant, estàn expossats a sofrir una gran volatilitat. Els títols d'un determinat país poden sofrir atacs en aquests mercats quand tots els inversors es volen vendre els seus títols de deuta sobirana. En aquests casos les baixades de preus anticipen les dificultats que tindrà el país per emtere deuta i anticipen la seva probable fallida. Els argentins, per exemple, coneixen bé aquesta situacions i saben millor que ningú de quina manera els mercats secundaris anticipen amb uns messos d'antelació les grans fallides.

El salari mínim puja un 1%

2009-12-22T17:04:00.000-08:00

Avui el Ministre de Treball, Celestino Corbacho, comunicarà als sindicats que la pujada del salari mínim a Espamya per l'any 2010 serà del 1%. Aquest augment és molt distint del 8% que havien solicitat els sindicats, el qual en les condicions actuals del mercat de treball i de l'economia és completament inviable si és vol fomentar l'ocupació.

Amb aquesta pujada s'esvaeix qualsevol possibilitat que el salari mínim arribi als 800 € que Zapataero havia promés per l'any 2012.

Preveu Bernanke una pujada significativa dels tipus d'interés en el futur?

2009-12-21T14:34:00.000-08:00

Ben Bernanke, governador de la Reserva Federal ha estat nominat per la revista Time l'home de l'any. Això significa a més de la portada una entrevista que es coloca a l'interior de la revista.

En un moment determinat, el periodista li demana si té alguna hipoteca, la qual cosa contesta afirmativament. Té una hipoteca des de l'any 2004 que havia començat a un tipus variable amb un valor incial del 4,25%, però que recentment ha canviat per una a tipus fixe del 5% venciment a 30 anys.

Donat el tipus del LIBOR a un any més el percentatge que carreguen les entitats financeres a l'hora de concedir una hipoteca no hi ha dubta que en aquests moments el tipus de la hipoteca a interés variable és més baix que el de la hipoteca a tipus fixe. Per lo tant, la decissió de canviar la hipoteca a un tipus fixe més gran que l'actual variable s'ha d'interpretar en primer lloc com que Bernanke veu en el 5% com un tipus que ha arribat a un mínim i que aviat ha de pujar. En cas contrari hagués mantingut encara la seva hipoteca a tipus variable.

Part de la pujada es previsible ja que la Reserva Federal ha fet en el darrer any compres molt importants de deuta del Tresor a llarg termini a l'objecte de reduir la rentabilitat d'aquests títols a fí d'afavorir (a través d'un subsidi implícit en els tipus que alguns economistes sitúen en mig punt percentual) la compra de vivendes i estimular el sector de la vivenda. Amb el programa pràcticament finalitzat, els tipus de la deuta a lalrg termini han de pujar.

D'altra banda, la recuperació de l'economia americana i el perill de generar certa inflació en el futur, obligarà a pujar els tipus d'interés de referència de la Reserva Federal a partir de junyo o juliol de 2010. Els increments que experimentin els tipus a curt també repercutiran en els de larg conjuntament amb la major demanda de rentabilitat que demanaran els inversors si el volum de deuta pública es dispara (com sembla) de forma accelerada.

Al canviar la seva hipoteca des d'una a tipus variable a una de tipus fixe, Bernanke assenyala que l'etapa de tipus d'interés molt baixos arriba al seu termini.

P.S. No crec que a n'aquest canvi de decisió se li pugui aplicar allò de "en casa del herrero, cuchillo de palo". Recordeu les operacions que varen fer el Banc de Santander i La Caixa en el moment àlgid de la bombolla immobiliària?

Canvi d'accent

2009-12-18T08:45:00.000-08:00

En els darrers 20 anys la política monetària ha dominat el panorama intelectual de la política macroeconómica i han estat molts els economistes professionals que en aquesta etapa han estat convinçuts que una política monetària que mantingués la inflació sota control era suficient per estabilitzar les economies i evitar els cicles econòmics. Basta recordar la influència que va tenir en el seu temps l'antic governador de la Reserva Federal, Alan Greenspan. Inclús ara el paper que si li dòna al gestor de la política monetària als EEUU es força rellevant. Aquesta mateixa setmana la revista Time ha el·legit a Ben Bernanke com l'home de l'any. Aquesta portada, l'ha aconseguida malgrat que la crisi ha possat de relleu que la política monetària que s'havia practicat els darrers anys no era tan correcta com semblava i que circumscriure la seva gestió a aconseguir unes taxes baixes d'inflació, mesurades com el creixement dels preus dels bens de consum no tan sols no és suficient per evitar els cicles econòmics, si no que d'igual forma podria estar en l'orige dels grans daltabaixos econòmics que hem vist els dos darrers anys i mig,

Encara que alguns bancs donen la impressió de que l'únic que pretenen és tornar al "bussiness as usual", crec que en el futur els bancs centrals tindràn més en consideració a altres variables més enllà dels preus, donant entrada a questions relacionades amb l'estabilitat del sistema financer i de les regles que s'ah d'arbitrar per evitar noves crisis, si bé les reformes que es necessiten sembla que avancin a pas de tortuga.

Tanmateix, la crisi ha posat de relleu que davant d'una baixada important de l'activitat econòmica, la gestió dels tipus d'interés (l'essència de la política monetària recent) és insuficient per redreçar la situació. En ajuda de política monetària i per a complementar-la, la política fiscal s'ha convertit s'ha convertit en la palanca que ha evitat a moltes economies a entrar en una sotuació de depressió.

Però, la política fiscal té els seus límits que venen marcats per la capacitat que tenen els inversors per comprar els títols de deuta. Al comprar aquests títols els inversors deixen els diners que els governs necessiten per gastar amb escreix per sobre dels seus ingressos. De moment, els inversors, (si bé ajudats directa o indirectament per les accions dels bancs centrals, alguns dels quals han assumit el paper d'inversors), han respost a les múltiples demandes dels governs i han comprat totes les emissions que s'han fet a canvi de remuneracions en molt de casos molt minces.

Ara bé, els inversors no són persones altruistes. Deixen el diners per obtenir un rendiment i esperen sobretot que al seu venciment els governs els hi retornin els diners que en el seu dia vàren deixar. I per això miren les polítiques que practiquen els governs, i les perspectives econòmiques del seu país. Tant una cosa com altra els serveix per calcular la probabilitat que tenen de recuperar en el seu dia que ara deixen al comprar títols de deuta, És obvi en la nostra vida diària que si veim una persona que no arriba mai a final de mes i que trampeja la situació sobre la base de tirar cada vegada amb més freqüència de la seva targeta de crèdit pensem que el dia que a aquesta persona se li acabi el límit associat amb la seva targeta aquesta persona deixarà de complir les seves obligacions amb els seus creditirs i deixarà de pagar alguns dels seus deutes, començant per la quota de la seva targeta. Es per això que els inversosrs davant del creixement del volum de deuta dels governs es plantegin fins a quin punt aquest creixement posa en risc la recuperació de la seva inversió. Per lo tant, pensant en el valor de la seva inversió només la portaràn a termini si aquesta situació d'explosió del deuta a causa dels déficits en els comptes públics, la consideren transitòria. I, quan la recuperació es consolidi, caldrà veure quina serà la seva postura. Si la crisi s'allarga més del compte en un determinat país, és posible que els inversosrs es neguin a continuar finançant els seus deutes, lo qual pot significar llançar-los als braços del FMI i fer-los acceptar les condicions que aquest organisme els imposi. Però inclús en el cas dels paÏssos que arribin a temps per agafar el tren de la recuperació cal fer-se la següent pregunta : Acceptaran els inversors els nous nivells de deuta pública sobre PIB o voldràn que aquesta ratio es torni a situar en els nivells anteriors que existien abans de la crisi? Si la postura dels mercats es que volen que les finances públiques es tornin a situar amb unes ratios semblants a les que hi havia abans de la crisi, molts de governs es trobaràn amb una situació molt complicada i tindràn multitut de problemes per complir amb aquestes exigències. Caldrà per retornar als nivells de la ratio deuta/pib que hi havia abans de la crisi, que els governs tinguin que generar tota una sèrie de superàvits primaris (diferència entre els ingressos i a despessa, abans de pagar els interessos del deuta) d'una magnitut important. Aconseguir aquests nivells de superàvits primaris no és gens fàcil, doncs exigeix pujades molt fortes de les taxes o rebaixes en la despessa que acaben per afectar a les partides que defineixen el nostre estat del benestar.

Però, les coses són com són, i la nostra irresponsabilitat passada vindrà acompanyada per una pesada factura. No em cap dubta que els debats més importants en la política econòmica es situaren en torn a la política fiscal i que el que podríem anomenar una política fiscal correcta podria provocar alguna qu'altra explosió de crisi social. En tot cas, qualsevol govern al que obliguin a tornar a la ratio deuta/pib al nivell que hi havia abans de a crisi o el que se consideri un nivell sostenible haurà de prendre mesures força impopulars i que no comptarà amb el suport dels sindicats.

El que està passant aquests dies amb la deuta greca no és més que un anticip del que altres païssos poden viure en el futur,

Aquesta no és una previsió per al 2010, sino pels anys següents.

Qui deia que la crisi financera havia acabat?

2009-12-16T15:17:00.000-08:00

Fa aproximadament un mes el banc austríac Hypo Alpe Adria va anunciar que preveia unes pèrdues per aquest exercici superiors als mil milions d'euros a causa del resultat negatiu de les operacions realitzades a Ukraïna, Bulgària i Croacia. El dilluns d'aquesta setrmana, el govern austríac va convertir-se en l'accionista majorista de l'entitat poc després de que Jean Claude Trichet, màxim responsable del BCE, l'advertis de la gravetat de la situació de la citada entitat bancària. L'entrada en el capital del Hypo Alpe Adria s'ha fet per medi de la compra del 67,08 % de les accions propietat del banc Bayern LB, pel preu símbòlic d'un euro. Pel banc alemany que ha perdonat tot un conjunt de deutes i que ha promés continuar donant línies de liquidessa al banc austríac, l'operació li ha representat una pèrdua de 2,8 mil millions d'euros. Dòna la casualitat que l'esmantat banc alemany havia rebut a principis de l'estiu una injecció de capital realitzada pel govern alemany de 10 mil milions d'euros.

La notícia arriba poc després de que a Alemanya un altra banc ha creat un banc dolent en el qual colocarà tots els seus actius tòxics, però sobre tot dòna la raó al FMI que en els seus darrers informes sobre l'estabilitat financera posava de relleu que el valor dels actius tòxics que lis queda per aflorar a la banca europea és superior al de la banca americana.

També indica que l'estratégia de moltes entitats financeres ha consistit en aprofitar-se d'algunes normes contables que no obliguen a canviar els valors contables de kes partides d'actiu fins que un crèdit entra efectivament en fallida i altres trucs comptables que permeten amagar les pèrdues durant un llarg temps fin que el seu tamany es fa tan gran que resulta impossible amagar-les.

Per entendre la política monetària del BCE (i d'altres bancs centrals)

2009-12-15T09:32:00.000-08:00

La via tradicional en que s'ha desenvolupat la política monetària dels bancs centrals ha consistint en utilitzar quasi exclusivament el tipus d'interés, pujant-lo o baixant-lo segons ho aconsellessin les circumstàncies. Una baixada del tipus normalment pretén estimular la despessa d'una economia, mentres que una pujada el que pretén es refredar-la. En aquest sentit, la política monetària que poden fer els bamcs centrals és limitada, ja que els tipus que compten realment per les decisions de despesa no són els tipus que estableixen els bancs centrals, sino els que estableixen els mercats.

En circumstàncies normals, quand un banc central baixa els seus tipus el que fà es comprar a una llista reduîda de bancs un conjunt d'actius (títols de deuta pública de primera clase, per exemple) entregant un diner que s'acaba de crear. Aquest diner nou que ara està en mans d'unes poques entitats, és canalitzat sovint a través dels mercats interbancaris a fí de que arribi a les altres entitats de crèdit que no tracten directament amb el banc central. Les entitats que finalment reben el diner creat pels bancs centrals ara tenen més recursos per augmentar les seves inversions o el seu crèdit.

En general aquests tipus d'operacions associades amb canvis dels tipus d'interés -0,25 punts amunt o avall- no comporten grans variacions en la quantitat de diner que circula pel sistema, (uns pocs mils de milions d'euros o de dòlars). Això és important, perquè el primer fet rellevant de la crisi actual va estar associada amb una crisi de liquidessa causada perque els mercats interbancaris havien deixat de funcionar. Després va arribar la crisi de solvència que va afectar a molts de bancs, i que després de la fallida de Lehman Brothers i front el risc d'una crisi global del sistema ba obligar amb diners dels contribuents a recapitalitzar-los.

Però, al mateix temps que les crisis de liquidessa i solvència s'anaven desenvolupant i els bancs centrals anaven baixant els seus tipus, va apareixer un nou fenòmen que no es tenia en compte en els models qu'expliquen el funcionament de la política monetària. Aquest nou element no és altra que la revisió de la gestió del risc després d'una bombolla inmobiliaria i que pren sovint el nom de despalenquejament.

D'aquesta manera, malgrat que la política de tipus baixava i feia en teoria més atractius els projectes d'inversió i consum de bens duradors, els bancs i aaltres entitats de crèdit varen començar a demanar més garanties i exigir una major prima de risc, lo qual allunyava el cost del diner del preu que finalment demanaven. A més les entitats de crèdit, enmig d'un procés de desinflació d'actius, estaven tan sols disposades a deixar una menor quantitat de crèdit per cada estimació del valor de les garanties que els seus clients els hi oferien.

Aquest fenòmen nou plantejava un nou problema, consistent en que de seguir el model tradicional de realitzar la política moetària, hi havia el risc de que l'economia real quedés seriosament tocada. Donat que la producció de les empresses necessita temps, aquestes necessitan finançar el seu circulant per poder pagar als seus treballadors i proveïdors abans de que hagin cobrat les sevs vendes. Sensa aquesta financió del seu circulant l'empresa està condemnada a tancar les portes i a acomiadar els seus empleats. I això és el que realment els hi passat a moltes petites i mitjanes emresses.

I és en aquest punt en el que entren les polítiqus monetàries que s'anomen quantitativy easing (QE), que podriem traduir com aportar liquidessa a l'engrós al sistema financer. No és cert, com podria fer creure la política seguida per la FED dels Estats Units que aquesta sigui la política que ha de fer un banc central quand els seus tipus han arribat a zero. És la política necessària quand s'està davant d'una restricció creditícia que pot transformar una recessió econòmica en una depressió econòmica.

L'objectiu d'una QE és aungmentar la liquidessa que un banc central pot oferir al sistema financer més enllà dels límits que ofereixen normament els canvis en els tipus d'interés a fí de contrarrestar els efectes que el augment de les garantíes i el augmente en el diferencial de tipus gan sobre l'oferta de crèdit. In exemple ens pot servir.

Imaginem una persona que té una cartera d'accions valorada en 1 milió d'euros. Abans de a crisi pignorava aquesta cartera i obtenia un crèdit de 800.000 euros. Després de la crisi, el seu bamc només ii ofereix 500.000 euros de crèdit. Ara bé, si gràcies a les injeccions extraordinàries de liquidessa de la QE el preu d'aquesta cartera passa a valer 1,5 milions d'euros, encara que el banc només ofereixi com a crèdit el 50% del valor de la seva cartera, el crèdit que ara oferirà serà de 750.000 euros. Diguent-lo de forma molt concreta, quand els bancs centrals ofereixen una línia determinada de liquidessa contra un determinat actiu, el que intenta es que baixi el diferencial entre el tipus oficial i el que demana el banc per aquell actiu així com que baixi el valor del quociente entre el valor del crèdit i el de la garantia aportada.

En aquest sentit, la política de QE seguida pel Banc Central Europeu ha prés tres formes bàsiques:

a) Oferir quantitats ilimitades de liquidessa a un tipus fixe (a plaços d'entre 3 i 6 messos) contra l'entrega de garanties inclosses en una llista que s'ha ampliat.

b) Oferir el juliol de 2009 liquidessa al tipus fixe del 1% a tornar al ternini d'un any. La primera d'aquestas operacions es va fer el mes de juliol de 2009 per un import de 420 mil milions d'euros, una altra el setembre per valor de 75 mil milions d'euros i demà, 16 de desmbre, es farà la darrera a un tipus que serà el mitjà de totes les operacions de financement que es facin al llarg de l'any en qu'estarà viu aquest crèdit. S'espera que el Banc Central coloqui uns 250 mil euros.

c) La compra per valor de 60 mil milions d'euros dels anomenats covered bonds (el nostre covered bond són les cèl·lules hipotecàries). Al dia d'avui el BCE ha gastat uns 25 mil milions d'euros en la compra d'aquesta classe de títols.

Aquestes ajudes en forma d'injeccions extraordinàries de liquidessa, a judici del BCE han aconseguit estabilitzar la situació de crisi i han estat un element important en la recuperació incipient que mostren algunes economies europees. Es més, donat que els efectes de la política monetària actúen amb retard, el BCE creu que la seva política també està en la base de la millora de la taxa de creixement del PIB que es preveu pel 2010.

I això preocupa al BCE. Si l'economia es normalitza ràpidament i les accions extraordinàries d'injectar liquidessa no són necessáries llavors el sistema es pot trobar amb una quantitat excessiva de diners circulant per allà dintre amb el consegüent risc de generar una inflació excessiva. La política d'anar pijant els tipus de 0,25 en 0,25 punts porcentuals no retiraria prou quantitat de diners, per fer baixar les expectatives inflacionistes, per això abans de poder tornar a itilitzar una política de tipus com en el passat, cal retirar aquesta liquidessa extra que ara s'ha aportat al sistema.

Aquesta és una operació delicada. D'una banda, si els efectes de la QE han actuat afectant essencialment als preus d'uns pocs actius pujant el seu preu per damunt del seu valor fonamental, la retirada brusca de la política de QE podría generar la desfeta d'alguna bombolla que s'hagi generat de forma no intencionada. D'altra banda, sembla que la recuperació no és prou vigorosa per deixar de dependre dels ajuts dels bancs centrals, i, per lo tant, que un cert QE hauria de durar més enllà d'alguns simptomes de recuperació. El BCE sembla conscient d'aquest escenari i ja ha advertit que actuarà amb cautela i que matindrà algunes línies de finançament pels bancs el temps que faci falta. Es de dessitjar que tingui éxit en la seva estrategia, si bé com sabem la política monetària del BCE és única per a tota la euro zona, i dintra d'aquesta hi ha païssos, com el nostre, en el que la recuperació encara ha de començar.

Economia social de mercat

2009-12-14T08:27:00.000-08:00

L'impuls reformista que es notava als inicis de la crisi sembla que perd embranzida davant dels simptomes de recuperació. Al final el veredicte sobre la crisi podria ser que aquesta va venir provocada per alguns problemes de regulació i gestió del risc que són les àrees a on es produeixen alguns avenços. Seria un error que el món no entengués que al costat dels errors del sistema financers també la crisi va ser provocada per errors dels mercats i, en general, per una excesiva desregulació a tots els nivells.

El mercat, sens dubte, és el millor mecanisme per assignar els recursos escasos, malgrat que l'existència d'externalitats, informació asimétrica, etc. pot fallar en les seves funcions. Però, precisament, perque és el millor mecanisme per asignar recusrsos escasos de que dispossem, el propi concepte de mercat es converteix en un bé públic, que requereix una decidida intervenció de l'estat per regular el seu funcionament i preservar els beneficis que pot proporcionar a tothom.

L'economia social de mercat parteix d'aquesta idea. Com deia Angela Merkel en la seva campanya electoral, el futur és tornar a les idees originals de l'economia social de mercat i això significa que "en l'economia social de mercat, l'Estat és sempre el tutor de l'ordre i de la nivellació social. Sensa, la brùxula que dòna l'Estat en l'àmbit dels valors, un es perd en l política diaria". Per afegir més tard: "Encara que el model de l'economia social de mercat, està acreditat de sobres li cal una dimensió internacional".

Tota una reflexió sobre la globalització i com aquesta està incidint sobre el funcionament de les classes mitges o el valor de les petites i mitjanes empresses, que tant pés varen tindre, en el disseny de les modernes societats del benestar, que en les noves regles del joc van perdent la influència que tingueren en el passat.

Abu Dhabi dòna la sorpresa

2009-12-14T03:57:00.000-08:00

Finalment, Abu Dhabi ha donat la sorpresa i ha proporcionat 10 mil milions de dòlars a Dubau perque Nakheel pugui pagar els 4,1 mil milions de la deuta que vencia avui. Dic que ha donat la sorpresa perque fins avui semblava que es volia deixar a Dubai a merè dels seus acreedors,

Però no cal oblidar que els bonos que venceixen avui son sukuks, es a dir, bonos islàmics que només porten 7 anys negociant-se als mercats. En aquest sentit, la fallida de Dubai, podria tenir efectes adversos en aquest mercat.

Al mateox temps, per reforçar la seva credibilitat davant els inversors internacionals Dubai ha anunciat una reforma de la seva llei de fallides, i és que segons la tradició islàmica no queda clar si qui compra un bono compra un títol de deute o es converteix en soci de l'empresa emissora, en el qual cas, un tribunal podria deixar als acreedors sens compensacions.

Els mercats han reaccionat positivament al rescat realitzat per Abu Dhabi. El valor dels bonos de Nakheel han pujat en picat com mostra la gràfica, que en gran mesura mostra el recorregut del sentiment dels merats en la darrera setmana i com molt operadors creien que l'assumpte es pogués resoldre satisfactoriament. Si algú va comprar a mínims ara s'embutxaquerà un bon guany.

In memoriam: Paul A. Samuelson

2009-12-14T03:36:00.000-08:00

Ahir diumenge va morir als 94 anys, Paul A. Samuelson, premi Nobel d'Economia de l'any 1970. Per una gran part dels economistes majors de 50 anys no cal explicar qui era. El seu texte, escrit l'any 1049, era el manual de referència per iniciar-se en l'studi de l'economia, i encara que un texte sempra està associat amb un professor, m'he trobat molts colegues de païssos molt diveros que m'han dit vaig començar a interessar-me en l'economia a partir de la lectura del llibre de Samuelson. A través de successives edicions encara avui es venen 50 mil còpies,

Però, Samuelson no és ùnicament l'autor d'un llibre de texte famós. La seva obra perdigonetja per nombrosses àrees de l'economia (bens públics, comerç internacional, generacions encavalcades) de tal manera que l'economia moderna no seria la mateixa sensa alguna de les seves aportacions. Però per important que sigui la seva aportació a la lliteraura econòmica, no menys important és la seva tasca com a professor. Samuelson, també serà recordat per la seva aportació a l'establiment del MIT com un dels millors centres a on estudiar economia. La seva llista de deixebles és molt llarga, incloent un bon grapat de premis Nobel.

Però, malgrat que ha estat un dels autors que més va treballar per dònar un fonament mtemàtic a l'analisi econòmica, això no li va impedir que fós un bon comunicador. Economista d'orientació keynesiana, no va oblidar mai que l'economia és una ciencia social i que els seus resultats han de ser comunicats al gran públic. Fins al final, ha publicat regularment a la premsa. Els lectors de El País de los Negocios varen gaudir fa poques setmanes el que haurà estat el seu darrer article.

Interessat en la política, però sensa acceptar mai un càrrec, va assessorar al president Kennedy i al seu successor Johnson, mantenint-se sempra fidel al partit demòcrata. Malgrat que avui ens lamentem de la seva mort, hi ha que reconeixer que és una gran sort poder arribar als 94 anys amb totes les facultats intelectuals intactes, lo qual ens fa preguntar: Ës necessari que els estats impossin una edat de jubilació a les persones amb talent?

una bona notícia

2009-12-12T14:48:00.000-08:00

L'Organització Mondial de la Salut (OMS) ha donat a coneixer que l'any 2008 es varen curar 2,3 milions de persones de tuberculosi. Aquesta malaltia, responsable de moltíssimes morts en el passat, no va trobar un remei eficaç fins el descobriment de l'estroptimicina el segle passat. Malgrat això, la malatia no ha estat exterminada i des de fa alguns anys s'investiga l'obtenció d'una vacuna efectiva contra aquesta malaltia.

La rellevància del nombre de persones curades rau en el fet que representa un 87% de tots els tractaments iniciats, superant per primera vegada el llindar del 85%, objectiu que s'havia fixat l'OMS des de l'any 1991.

En la mesura que aquesta malatia està més extesa en els païssos pobres, els éxits contra la mateixa son encoretjadors en la mesura que les millores en salut i educació són factors bàsics en els processos de creixement.

sobren les paraules

2009-12-11T10:02:00.000-08:00

Gràcies a les actuacions d'algunes ONGs com Caritas o el Banc dels Aliments una gran quantitat de persones es salven en aquesta crisi de caure en la marginalitat més absoluta. Encara que no sabem quantes persones poden arribar a menjar gràcies a les actuacions d'aquestes organitzacions sabem que son moltes i que el seu nombre ha crescut de forma significativa al llarg de la crisi. Avui, presento una gràfica del nombre d'americans dels Estats Units que reben vals per bescnviar per menjar. Segons un article recent del New York Times, un de cada vuit americans rep vals. La proporció referida als nens encara fa més calfreds; Un de cada cuatre nens rep aquest tipus de vals. A la vista de la seva evolució, sobren tots els comentaris.

Standard & Poor's refreda l'Ibex 35

2009-12-09T07:51:00.000-08:00

L'Agència de calificació Standard and Poor's ha posat la qualificació de la deuta espanyola sota perspectiva negativa a causa de les perspectives d'un baix creixement, déficits fiscals importants i plans de consolidació fiscal no creibles. Al mateix temps, Credit Suisse ha emés una opinió negativa sobre el mercat d'accions al assenyalar que la relació preu/valor en llibres de les empresses cotitzades s'aproximava als seus màxims històrics. L'Ibex 35 s'ha fet resó d'aqiest clima de desconfiança i ha baixat significativament. La baixada ha afectat de forma molt important al sector bancari. Santander i BBVA han perdut un 3,65 i un 3,73%, respectivament, per sota de Banesto que ha perdut un 4,13%

s'adivinen noves tensions als mercats financers

2009-12-08T14:27:00.000-08:00

L'agència de calificació Fitch ha rebaixat la calificació del deute grec casi al nivell de bono escombreria. Al mateix temps, Moody's ha tret una nota dubtant de que a llarg termini els Estats Units i el Regne Unit puguin conservar la qualificació de triple A. Per completar el canvi de panorama, també hem tingut coneixement de que davant el difícil 2010 que s'espera per les entitats creditícies espanyoles hem tingut notícia de que ha augmentat significativament el volum de posicions curtes sobre els valors dels bancs espanyols. Els 12.000 araa semblen una fita més difícil d'aconseguir.

Tornaràn les tensions als mercats financers? Es posible, puix encara queden per fixar i reparar molts dels danys que ha deixat la crisi financera que va començar el 2007.

Pressa per tornar les ajudes del programa TARP

2009-12-08T09:12:00.000-08:00

Sens dubta, gràcies a les ajudes rebudes per medi del programa TARP, molts bancs vàren evitar en el seu moment una situació de fallida. Les polítiques monetàries seguides per la Fed, han ajudat als bancs a obtindre uns beneficis ben sucosos en les seves operacions de trading. Això ha fet que els grans bancs s'hagin donat pressa per tornar al govern els diners que els hi hàvien deixat i/o recomprar les participacions que el govern tenia en les seves entitats. El darrer en apuntar-se a aquesta corrent ha estat el Bank of America, que no ha dubtat en fer una ampliació de capital per captar part dels recursos que necesita per retornar els diners del TARP. El que preocupa a alguns analistes és el fet de que la situació d'aquests bancs sigui prou sanejada per saldar els seus deutes amb el govern, i que la pressa que tenen estigui estretament relacionada amb la política de remuneracions (condicionada ara per la presència del govern). En el cas del Bank of America aquesta pressa estaria relacionada amb el fet de que han de contractar un nou president i necessiten oferir-li una remuneració molt elevada per trobar al millor candidat que puguin. Sovint em demano que vol dir això del millor candidat. Els coneixements que es necessiten per gestionar un banc no són tan difícils com es podria pensar. Segurament, lo que es valora és que el possible candidat disposi d'una agenda de contactes d'alt nivell amb persones tant del mercat com de fora del mercat.

Si la conjuctura canviés en els pròxims messos podríem veure com algunes de les entitats que ara han tornat els diners al govern tornarien a necessitar-les.

L'economia no és tan fàcil com sembla

2009-12-03T15:07:00.000-08:00

Per a mí, ensenyar economia no em crea grans problemes. Amb els anys he adquirit algunes habilitats, i després de desenvolupar un model no em costa gaire trobar alguns exemples que provin la seva utilitat. Una cosa distinta, però és observar un fenòmen econòmic, i encara que coneguis el model que l'explica, s'ha de donar una interpretació.

Un exemple d'això que dic ha passat avui. Els americans han donat a coneixer que la darrera setmana 457.000 persones s'han inscrit a les oficines corresponents per començar a cobrar el subsidi d'atur. Aquesta xifra és, aproximadament, menor en 10.000 persones a la que els analistes esperaven. Al mateix temps els preus dels bonos del tresor americà han baixat una mica de preu (especialment els que tenen el venciment a plaços més curts).

El fenòmen que tenim és una baixada de preu (lo que comporta un millor rendiment per l'inversor). Tractant-se de preus el model que necessitem es un model oferta-demanda. Perque en aquest model un preu baixi s'ha de produir el següent a) una major oferta, b) una menor demanda i c) una combinació de les dues anteriors.

I, a partir d'aquí, quina interpretació li donem? El problema és que n'hi podem donar varies, cada una d'elles amb una interpretació que contradiu l'altra.

Imaginem que la publicació de les inscripcions a les oficines d'atur i la baixada del preu dels bonos americans està relacionada. En aquest cas, podriem fer el següent raonament: Que hi hagi menys inscripcions de les previstes pot ser una senyal de que la recuperació està prenent forma i que en futur es podrien assolir taxes de creixement acceptables. Això implicaria una baixada de la demanda en el sentit de que els inversors fugirien dels bonos com a valor refugi per passar a invertir amb actius de més risc.

Però ara podem oferir una interpretació que va en sentit contrari. El déficit públic americà està desbocat i el president Obama ha prés la decissió d'enviar més tropes a l'Afghanistan. Això comporta a l'oferta actual de nbonos 30.000 milions de dolars més. Per tant, hi ha un augment de l'oferta que en el model oferta-demanda comporta una baixada del preu dels bonos. Per complicar la situació, els inversors poden sospitar que el govern pretén obtenir aquesta financiació a preus irrisoris. Per lo tant, una forma de augmentar el rendiment dels inversors consisteix en reduir la demanda. Això, també provocaria una baixada en el preu dels bonos.

La situació dels mercats i en especial l'evolució del deute públic fa temer que la segona interpretació sigui més probable que la primera, però si només ens fixem en una observació (el que ha succeït avui) no tenim prou evidència empírica per destriar entre les dos interpretacions que he explicat.

A mesura que passi el temps i recollint nova informació pot ser que arribem a trobar una explicació més precisa. Però, avui per avui, no podem. En els propers messos si podrem arribar a interpretacions més precisses. Si el govern americà creu que el defícit resultarà elevat i que le tendencia dels tipus d'interés serà a pujar, podriem veure com en les properes sortides al mercat canvia l'estructura dels venciments, guanyant pés en relació a la situació actual les emisions a terminis superiors als dos anys, podriem pensar que el govern es cura en salut davant de posibles pujades dels tipus d'interés. Al fi i al cap, el rendiment normal d'un bono (amb una taxa d'inflació del 2%) s'hauria de situar en torn del 4%. Vendes de bonos amb rendiments més petits representarien un estalvi pel govern. Però, la decisió tampoc es fàcil perque en la mesura que els tipus dels bonos a plaços més llargs son més cares que les fetes a terminis més propers, el primers anys de la seva sortida el canvi en els tipus representa un major pagaments per interessos, afegint pressió en aquest cas sobre el defícit.

Veritat que quand intentem analitzar la realitat amb els nostres models, la realitat es mé complicada del que sembla?

Obama vol idees per crear més ocupació

2009-12-02T16:03:00.000-08:00

Amb un atur superior al 10% de la població activa (2 punts percentuals més que els previstos quan es va aprovar el pla extraordinari d'injectar 730 mil millons de dòlars de despessa pública) el president dels Estats Units, Barack Obama, ha convocat a tenir una reunió amb ell a empresaris, sindicalistes, acadèmics i representants de think tanks per a que li aportin idees i propostes legislatives a fí d'accelerar la creació de llocs de treball abans de que es consolidi la recuperació.

Em temo que d'aquesta reunió en sortirà tot un catàleg de petites mesures que no l'ajudaran gaire a conseguir el seu objectiu.

Santander i BBVA en la llista dels bancs amb risc sistemàtic

2009-12-01T10:45:00.000-08:00

La Vanguardia recull avui la llista de 30 entitats (24 bancs i 6 companyies d'assegurances) que a causa del seu gran tamany, el Consell d'dEstabilitat Financera considera podrien generar multitud de problemes a tot el sistema financer, i de passada a l'economia real, en cas de fallida, tal i com va posar de relleu la fallida de Lehamn Brothers l'any passat. Dues de les entitats que figuren a la llista son el Banc de Santander i el BBVA, amb actius que sumen, aproximadament 1,5 vegades el PIB espanyol.

La inclusió o no a n'aquesta llista ès important, perque s'adivina que en el nou marc regulatori que es vol crear per fer front a possibles riscos macroecnòmics, aquestes entitats no sols haurán de tenir més recursos propis que en la actualitat, sino també que la quantitat de recursos propis que se li's exigirà serà proporcionalment més gran que l'assignada a la resta d'entitats. Tota una invitació des del punt de la teoria dels incentius a dividir-se per crear entitats més petites.

Una proposició que ha assolit un grau important de consens entre els economistes és que totes les entitats financeres a partir d'un determinat tamany haurien de tenir limitat el seu gran de palenquejament (o quocient entre el valor del seu actiu i el recursos propis) de manera que en cap moment es podria superar un determinat valor màxim. Tenint en compta l'experiència recent, aquest valor del palequejament seria més petit que l'actual, lo qual reforçaria la voluntat dels regulador per tenir un sistema més robust per afrontar futures incertesses. Aquesta visió es completa amb reduir el valor màxim decidit per a tote les entitas a totes aquelles que puguin presentar un risc sistemàtic. És a dir, es presenta un model dual en el que el tamany de les entitats es converteix amb la variable decisiva.

Fins a cert punt, és comprnsible que les dues amb domicili social a Espanya es resisteixin a la nova regulació. De aprovar-se, o bé haurien de reduir la seva activitat (i els guanys que hi van associats) per perdre tamany, o bé haurienn d'ampliar el seu capital per complir amb la nova norma. En qualsevol cas, existires produirà una dil·lució del capital pels accionistes, i, per lo tant, una baixada en el preu de les seves accions. També es normal que ambdues entitats hagin reaccionat negativament en el sentit que cap de les dues ha necessitat cap ajuda pública en el periode de la crisi.

Això porta a una primera reflexió sobre regular exclusivament sobre la base del tamany. En el negoci bancari, en particular, i en el financer, en general, es poden distingir dos grans nodels de negoci: El model orientat cap a les transaccions (que fa gran part dels seus guanys en operacions de trading o en les operacions denominades d'originar per distribuir) o el model orientat cap a les relacions (banca relacional o minorista, que genera els seus guanys a partir de la diferència entre el cost dels dipòssits i el rendiment dels crèdits).

L'evidència empírica que dispossem mostra que el primer tipus de banca és més arriscat que el segón. Per lo tant, regular exclusivament en funció del tamany sense tenir en compte el diferent grau de risc utilitzat en la gestió de les entitats finaceres es un error, que el regulador hauria d'intentar subsanar.

Però, dit això, no sembla correcta la resposta del Banc de Santander que recull avui La Vanguardia en el sentit que el sistema regulador i supervisor realitzat pel Banc d'Espanya és suficient. Encara que el sistema de provisions dinàmiques establert pel Banc d'Espanya és millor que el d'altres païssos, tampoc arriba a cobrir les necessitats i exigències d'un sistema que vol posar la regulació macroprudencial com a paraigües que protegeixi la tradicional regulació microprudencial feta fins ara. El fet que casi totes les entitats entressin al inici de la crisi amb uns coeficients de solvència més que acceptables des del punt de la regulació i supervissió microprudencial no va evitar els greus problemes que hem vist al llarg de la crisi. Des d'aquesta òptica, el sistema de regulació i supervisió del Banc d'Espanya planteja tres problemes. En primer lloc, el sistema de provisions dinàmiques s'ha demostrat ineficient per controlar una expansió ordenda del crédit: la bombolla creditícia i inmbiliaria es va produir malgrat l'existència de les provisions dinámiques. En segón lloc, les provisions afecten únicament al crèdits donats per les entitats; les activitats en els mercats de derivats no requereixen cap tipus de provisió. I, en tercer lloc, en la mesura que la quantitat de provisions que han de generar els bancs està bassada en la història prèvia de la morositat dels tipus de crèdit concedits, la generació d'aquestas provisions està fonamentada en proporcionar un matalàs per quan arribi el moment que tinguin lloc aquestes pèrdues. És a dir, és un model per fer front a les pèrdues esperades dins d'un model d'activitat bancària, mentres que la regulació i supervisió macroprudencial el que vol es fer front a pèrdues inesperades com a conseqüència de contextos macroeconòmics adversos.

Una de les lliçons que ens ha ensenyat la crisi que va esclatar el 2007 és que el sistema bancari necessita un model de regulació que pugui afrontar no tan sols les pèrdues esperades, sino també les pèrdues inesperades. Per lo tant, el model regulatori i supervisor espanyol, encara que sigui millor que d'altres, no acaba de donar resposta a les necessitats d'un sistema financer que eviti crisis com l'actual. D'aquí que l'actual model regulatori necessiti un canvi.

Més sobre Dubai

2009-11-29T07:08:00.000-08:00

En el seu bloc al New York Times, Paul Krugman deia que les reaccions a la posible suspensió del pagament del deute corporatiu de Dubai World, havia donat lloc a tres tipus d'interpretacions:

1) La fallida marcaria l'inici de tota una cadena de fallides de deute sobirana d'altres païssos emergents, lo qual podria arribar a tenir un efecte important als mercats financers i reobrir la crisi global que ha provocat la recessió més important dels darrers cinquanta anys.

2) La fallida no seria més que el darrer acte del final de la bombolla inmobiliaria que es va generar en l'época del megaprojectes. Aquí es bo assenyalar que Dubai és el país on havien pujat més els preus i també allà a on han baixat més, fins el punt que els preus han baixat un 50%, encara que no és estrany que es facin transaccions a preus amb descomptes del 60% o més. D'altra banda, la crisi ha vingut agreujada pel fet que la seva població ha disminuÏt a causa de la marxa de molts inmigrants.

3) La fallida seria la conseqüència natural dels projectes faraònics portats a terme, i s'hagués produït amb independència de la situació dels mercats globals. En termes financers seria una crisi idiosincràtica,

A la vista que les primes de risc sobre el deute sobirà dels païssos del sud-est asiàtic o de llatino-américa no s'han vist afectades, Krugman creu que l'explicació correcta és una combinació dels punts 2 i 3, de manera, que al marge dels possibles efectes que una fallida podria tenir sobre algunes entitats concretes (les entitats que havien comprat aquest deute, el tenien assegurat o no?), no arribaria la sang al riu i el sistema podría assimilar-la amb relativa facilitat. A la fi i al cap, qué son 60 mil milions de pèrdues en front dels 2,3 bilions que fins ara ha costat la Gran Recessió?

Però, d'altra banda no s'haurien de deixar de banda els comentaris que fa Simon Johnson, antic economista en cap del FMI, en el seu bloc baselinescenario.com avança un argument que sensa contradir els de Krugman hi aporta una dimensió nova. En lloc de mirar que ha passat amb les primes de risc al sudest asiàtic o llatinoamericanes, observa la pujada de les primes d'assegurar deutes d'alguns païssos europeus com Irlanda, Grécia o Itàlia així com dels antics païssos de l'Europa de l'Est, formulant la següent hipòtesi:

Si Abu Dahbi no acudeix al rescat de Dubai, i la fallida d'aquest país no té conseqüències greus sobre el sistema financer, llavors aquesta crisi podria assenyalar el punt de sortida per dònar per acabats els programes de sanejament sensa condicions del sistema financer. Davant de posibles crisis a Irlanda, Itàlia, Grècia, Hungria, païssos bàltics, i, també s'ahuria d'incloure a Espanya, tant l'UE com el FMI es podrien desentendre del problema i deixar la sol·lució a cada país.

Si aquesta interpretació cala dintra dels mercats financers, la possible fallida de Dubai tendria conseqüències reals per tots aquests païssos que veurien com els hi creixerien les dificultats per poder emetre deute, malgrat la situació de les seves hisendes i els estímuls a fer-ho en un contexte de tipus d'interés realment baixos.

Dubai, adéu a un megasomni

2009-11-27T08:49:00.000-08:00

Si fa dos dies parlavem del retorn de les bomobolles, ahir Dubai, una economia que va veure explotar la seva bomobolla inmobiliaria fa cosa d'un any, va saccetjar els mercats. El país de les illes artificials i els gratacels més atrevtis va recordar als mercats financers d'arreu del mon qu'encara queden moltes qüestions per arreglar abans de poder cantar victoria. Dubai World, un holding empresarial propietat del govern va anunciar la seva intenció de reestructurar un deute de 3,5 mil milions de dólars, que una de la seves subsidiarias, Nakheel, havia de pagar el proper mes de desembre.

Aquest anunci va encendre totes les alarmes, possant en dubt la capacitat del país per pagar tots els seus deutes (uns cinquanta mil milions) al temps que començaven el càlculs sobre com una possible fallida podria tenir repercusions en els comptes dels seus acreedors. També, els problemes que planteja ara Dubai alertaren sobre la situació financera d'altres païssos. Segons una nota feta pública ahir per Credit Suisse, l'exposició dels bancs europeus (especialment británics) seria d''uns 27 mil milions d'euros. Així, no és estrany, que el temor a que es puguin reproduir les pérdues d'altres trimestres i que una altra vegada alguns bancs tinguessin que recurrir a ajudes públiques, va provocar fortes caigudes que no es veien des de juliol, tant a les borses europees com a les asiàtiques (la borsa de Nova York, estava ahir tancada). També vàren rebre fort els mercats de deute, començant pels títols de les empresses subsidiaries de Dubai World. El bono corporatiu de Nakheel Development que cotizatba a 110 centaus per dolar el dimecres va baixar fins a 70; les altres subsidiaries també varen experimentar caugudes similars, Però el fet més rellevant fou el contagi cap els mercats de deuta sobirana, començant pels païssos del Golf, però fectant igualgment a la deuta de païssos com Rússia o Ukraïna. Els mercats de CDS experimentaren en alguns casos pujades espectaculars. En altres mercats, el dòlar es va apreciar, mentres que el preu de l'or va baixar.

Els rumors de que Abu Dahbi podria acudir al rescat de Dubai, ha tranquilitzat avui els mercats, recuperant les borses europees bona part del que ahir varen perdre. De totes formes, fins el proper dimarts no es tindrà una resposta definitiva. A hores d'ara, no se sap encara si l'ajuda anirà a reforçar les finances del país o si es destinarà a dotar de liquidessa a aquestes empresses perque puguin afrontar els seus pagaments. En tot cas, caldrà estar atents a l'evolució dels mercats les properes setmanes, en especial l'evolució dels mercats interbancaris.

No es difícil treure una associació estreta entre les baixades del EURIBOR o del LIBOR i les pujades sostingudes en els cotitzacions de les accions, tot això gràcies a les polítiques monetàries expansives dels bancs centrals. Segons com evolucioni la crisi dubaití i el que pugui passar en d'altres païssos, podria renaixer la desconfiança dels banc a fer-se prestecs entre ells. Això, provocaria pujades en els tipus i assenyalaria el final dels moviments alcistes a les borses.

Quan això passi, Dubai ja haurà sortit del seu megasomni i els mercats financers aprendran una nova nova lliçó: Amb les bomobolles inmobiliaries hi ha tant de risc en donar crèdit a persones sensa actius i sense rendes suficients (hipoteques subprime) com a ricatxos que no saben gestionar els seus milions (Dubai). Aquest país, tornarà a ser un país sensa petroli, i quedarà pel record que va voler mesclar turisme, negocis i activitats inmobiliàries a gran escala , per arribar a convertir-se en un centre financer de referència en el Golf Pèrsic.

El retorn de les bombolles

2009-11-25T10:05:00.000-08:00

de Alguns participants en els mercats financers opinen que els preus dels actius (per exemple, les accions) pugen i baixen d'acord amb el seu propi ritme, sensa que tingui massa importància el que fan els bancs centrals. Avui, hem tingut coneixement que a la reunió del 3-4 de novembre que va tenir lloc a la Reserva Federal per decidir el curs de la política monetària, alguns membres del seu Comité varen expressar el temor de que la política superexpansiva que es segueix des de fa algun temps estigués donant lloc a una presa de riscos excessius en els mercats financers, lo qual equival a dir que se podria estar creant alguna bombolla en determinats mercats. Si algunes setmanes enrera havia cert temor a alguna correcció en el Dow-Jones o el SP500 i s'intuien algunes posicions baixistes, ara el sentiment alcista es tan predominant que alguns inversors es demanen si després del ascens de les cotitzacions de les accions des dels mínims de març quedarà recorregut al alça per l'any 2010.

Els mateixos temors s'estàn produïnt a Europa i Asia. En el primer continent preocupa el descens del dòlar i el carry trade que hi va associat. En el darrer, a la Xina, Singapur i païssos veins el preu de les vivendes, oficines i locals comercials estàn pujant a velocitat de creuer. També ho fa l'or, d'altres matèries primes i alguns aliments. Existeix el perill que a 2010 es produeixin pujades de preus semblants a les que vàrem viure el 2008 i que com en aquella etapa s'aturin i caiguin abruptament.
Encara que cada bombolla té les seves característiques i perillositat no es bó deixar-les creixer. Per descomptat, les pitjors bombolles són aquelles que creixen al mateix temps que el palenquejament, però no ni ha cap de inocua. Una bombolla en el mercat d'accions alimentada en un creixement extraordinari de la quantitat de diner pot crear un cert efecte riquessa que estimuli una mica el consum, però si estalla una mica més tard el remei pot resultar pitjor que l'enfermetat.

Si hi ha una lliçó que s'hauria d'haver aprés en la crisi actual és que la doctrina Greenspan de no actuar enfront de les bombolles fins que han estallat no és correcta. La seqüència d'esveniments que hem viscut en relació a las bombolles dòna la raó a les posicions que va mantindre en el passat el banc central d'Austràlia que quasi en solitari va incorporar a la seva política de tipus d'interés l'evolució dels preus dels actius a partir de l'any 2003.

Certament, amb taxes d'inflació per sota dels nivells óptims considerats pels bancs centrals, taxes d'atur creixents i en un contexte de recuperació molt feble, ara no és el moment adequat perque els Estats Units o Europa comenci una sèrie de pujades dels tipus d'interés, com ha fet recentment Austràlia. I encara que seria adequat fer-ho a alguns païssos del continent asiàtic, no sembla que ho estiguin disposades a fer-ho per la por que aquestes pujades portesin a apreciar les seves monedes (avui mateix, Vietnam ha depreciat la seva moneda per continuar creixent via exportacions). Però, més anllà dels canvis en els tipus d'interés, hi ha altres alternatives per desinflar les bombolles com limitar el creixement del crèdit per adquirir vivendes (allà on el seu preu es desvii clarament de la seva tendència), amenaçar amb exigir majors requeriments de capital a les entitats de crèdit o com al Brasil posar trabes a les entrades de capital forani. En tot cas, i a falta de que els païssos desenvolpats vulguin acussar a alguns d'aquests païssos de manipular les seves monedes, una opció que no s'hauria de descartar en el cas de la Xina, s'hauria d'animar a aquests païssos a emprendre reformes estructurals adreçades a augmentar la seva productivitat. Com expresava en el meu post d'ahir l'increment de la productivitat permet a un país exportador mantenir-se viu en els intercanvis comercials entre païssos.

S'hauria d'apreciar el yuan?

2009-11-24T09:45:00.000-08:00

L'any 2000 Xina comptava amb un nivell de reserves de 165 mil milions de dòlars; ara són de 2,3 bilions, de les quals un 70% estàn denominades en dòlars. En termes de PIB les reserves de l'any 2000 representaven un 1% del PIB americà , mentres que les reserves actuals podrien situar-se a l'emtorn del 12%. Aquests augments en el nivell de reserves són tant la conseqüència de les compres de dòlars que han fet les autoritats xinesas per mantenir estable la seva taxa de canvi a fí d'afavorir el creixement bassat en les exportacions com de les entrades de dòlars que fan les empreses que se van a la Xina per invertir i aprofitar els baixos costos.

Aquesta acumulació de reserves és excepcional en termes històrics. Ni Alemanya, ni Japó, dues economies que després de la II Guerra Mondial varen reconstruir les seves economies via exportacions, mai varen acumular reserves de divisies (dòlars) més enllà d'un 1-1,2% del PIB americà. Encara més, malgrat la seva orientació exportadora, cap dels dos païssos va perseguir mai una política de fixar irrevocablement la seva moneda al dòlar i en el període 1960-1980 les dues monedes es vàren apreciar substabialment en relació al dòlar sensa perjudicar sensiblement el seu sector exportador. La clau, perquè un pais exportador pugui apreciar la seva moneda sensa perjudicar les seves exportacions rau en apreciar la seva moneda al ritme que evoluciona la seva productivitat.

Estic covinçut que el joc que s'han duit entre mans els Estats Units i la Xina, ha estat una de les causes que ens han portat a la crisi actual. Com diuen Niall Ferguson i Mortitz Schularick, qualsevol matrimoni entre un despilfarrador i un sobreestalviador pot proporcionar una lluna de mel engrescadora, però el matrimoni com a tal està destinat a no durar gaire.

És important que aquest model no continui gaire més temps. Un euro cotitzant per sobre de 1,25 en relació al dólar és una mala notícia pel sector exportador (ara, estam al voltant de 1,50), Però cada vegada que l'euro s'aprecia en relació al dólar també ho fa en relació al yuan. Per acabar amb aquesta situació, els xinessos haurien d'apreciar paulatinament la seva moneda i els americans estalviar més. Com diu Krugman, amb la seva política de tipus de canvi, els xinessos estàn desviant part de la demanda agregada mondial al seu país en perjudici de la resta. També ho pensa el Blanchard (economista en cap del FMI) i Martin Wolf (el columnista més llegit del Financial Times) entre molts d'altres. Els païssos haurien de pressionar, ara que la Xina ja s'ha convertit en una superpotència econòmica en poc temps i n'ha tret enormes guanys de la seva política de tipus de canvi, per forçar el seu canvi . S'hauria d'evitar, no obstant, caure en guerres tarifàries sobre tal o qual producte, i pensar en canvi en portar el cas al si de l'Organització Mondial del Comerç, en qualitat de pais que "manipula" el seu tipus de canvi per distorsionar els fluxes de comerç al seu favor. Manipular és una paraula molt forta, però és el terme que s'ha de utilitzar si lo que es vol és denunciar a la Xina davant la OMC. I encara que no sigui emprada, encaixa bé en la següent resposta que va donar, aquest mateix novembre, Zhu Guangyao, Vice-Ministre d'Economia, quan se li va preguntar sobre aquesta qûestió: "La política xinesa de mantenir una estabilitat del seu tipus de canvi ha estat un component de la resposta del país a la crisi financera. Sortir aviat d'aquesta política podría tenir uns costs molt alts per a nosaltres". Però, i per a la resta de païssos que implica mantenir-la?