Mercats secundaris i risc de fallida

Malgrat rebaixar el rating de la deuta sobirana greca al nivell A2, Moody's va donar ahir un respir al govern grec. Aquesta agència creu que el govern grec disposa en aquests moments de prou liquiditat per afrontar els pròxims pagaments. Per lo tant,  no feia falta com han fet les seves competidores Standard & Poor's i Fitch, rebaixar més el rating i declarar de fet a Grècia en estat de pràctica fallida, 

De moment, el govern grec podrà alenar tranquil durant aquestes festes i amb ell tota una sèrie de governs europeus (entre altres l'espanyol) que temen que una fallida de la deuta sobirana greca  podria desencadenar tota una sèrie d'atacs  sobre el seves deutes sobiranes.

En la gestació d'un atac contra una determinada deuta sobirana intervenen tot un conjunt de factors, començant pels ratings de les agències de  calificació. A cada rating li correspón una determinada probabilitat de fallida, es a dir que en algún moment de la vida dels títols de deuta sobrirana es deixin de pagar els interessos o el principal. Des de la calificació AAA que pràcticament redueix a zero aquesta probabilitat, cada rebaixa del rating presupossa un incrementar de la mateixa. 

Els canvis en els ratings o en el càlcul de probabilitats que fan els mercats financers sobre la posibilitat de fallida d'alguna emissió es reflexa primer de tot en els mercats de CDS. El CDS és el preu que té assegurar un títol determinat. Es a dir, el preu que paga un inversor per recuperar el valor nominal d'aquest títol en cas de fallida de l'emissor. Quan la probabilitat de fallida augmenta, lògicament augmenta el cost d'assegurar aquest títol. Però, i això és important, les variacions que experimenten les primes en els mercats de CDS es traslladen directament als mercats on es compren i venen aquestes emissions. Una pujada de la prima d'assegurar una determinada emissió es trasllada automàticament en una dismunció del preu dels ítols d'aquesta emissió que circulen pel mercat. En aquest sentit l'evolució del cost de les primes en els mercats de CDS determina el preu dels títols de deuta sobirana (i no a l'inrevés).

La baixada del preu d'un títol de deuta sobirana no és més que la reacció natural del mercat que ara exigeix un major rendiment davant del major risc de fallida del govern que les ha emés. 

Però tot això succeeix en mercats de segona mà (mercats a on es compren i venen títols que es varen emetre en una data passada), que en els cas dels mercats financers reben el nom de mercats secundaris. La trayectoria que segueix el preu d'un determinat títol sobirà en aquests mercats secundaris.condiciona l'emissivitat i  el preu de les nove colocacions. Per exemple, en la mesura que un títol que es va emetre fa una sèrie d'anys per un preu igual al del seu valor nominal de 100 i que ara cotitza a 95 faltant-li un any pel seu venciment, mostra que si el govern vol fer una emissió de deuta sobirana a un any, per cada 100 de nominal només en podrà cobrar 95. Si els volgués vendre a un preu més aslt no ho aconseguiria perque els inversors anirien als mercats secundaris i comprarien la deuta a un preu de 95, que promet al igual que la nova emissió pagar 100 al cap d'un any,

Per això són importants els mercats secundaris i val la possar atenció a lo que allí succeeix .Els preus que tenen els diferents títols de de deuta sobirana y la seva evoulció expressen la forma com els mercats financers anticipen el futur. Si el futur qu'anticipen es negre, els mercats secundaris ràpidament en prenen nota. Com que els mercats secundaris estàn oberts tots els dies, reflexen totes les informacions qu'arriben als mercats, i, per lo tant, estàn expossats a sofrir una gran volatilitat. Els títols d'un determinat país poden sofrir atacs en aquests mercats quand tots els inversors es volen vendre  els seus títols de deuta sobirana. En aquests casos les baixades de preus anticipen les dificultats que tindrà el país per emtere deuta i anticipen la seva probable fallida. Els argentins, per exemple, coneixen bé aquesta situacions i saben millor que ningú de quina manera els mercats secundaris anticipen amb uns messos d'antelació les grans fallides.

Abu Dhabi dòna la sorpresa

Finalment, Abu Dhabi ha donat la sorpresa i ha proporcionat 10 mil milions de dòlars a Dubau  perque Nakheel pugui pagar els 4,1 mil milions de la deuta que vencia avui. Dic que ha donat la sorpresa perque fins avui semblava que es volia deixar a Dubai a merè dels seus acreedors,

Però no cal oblidar que els bonos que venceixen avui son sukuks, es a dir, bonos islàmics que només porten 7 anys negociant-se als mercats. En aquest sentit, la fallida de Dubai, podria tenir efectes adversos en aquest mercat.

Al mateox temps, per reforçar la seva credibilitat davant els inversors internacionals Dubai ha anunciat una reforma de la seva llei de fallides, i és que segons la tradició islàmica no queda clar si qui compra un bono compra un títol de deute o es converteix en soci de l'empresa emissora, en el qual cas, un tribunal podria deixar als acreedors sens compensacions.

Els mercats han reaccionat positivament al rescat realitzat per Abu Dhabi. El valor dels bonos de Nakheel han pujat en picat com mostra la gràfica, que en gran mesura mostra el recorregut del sentiment dels merats en la darrera setmana i com molt operadors creien que l'assumpte es pogués resoldre satisfactoriament. Si algú va comprar a mínims ara s'embutxaquerà un bon guany.

s'adivinen noves tensions als mercats financers

L'agència de calificació Fitch ha rebaixat la calificació del deute grec casi al nivell de bono escombreria. Al mateix temps, Moody's ha tret una nota dubtant de que a llarg termini els Estats Units i el Regne Unit puguin conservar la qualificació de triple A. Per completar el canvi de panorama, també hem tingut coneixement de que davant el difícil 2010 que s'espera per les entitats creditícies espanyoles hem tingut notícia de que ha augmentat significativament el volum de posicions curtes sobre els valors dels bancs espanyols. Els 12.000 araa semblen una fita més difícil d'aconseguir.

Tornaràn les tensions als mercats financers? Es posible, puix encara queden per fixar i reparar molts dels danys que ha deixat la crisi financera que va començar el 2007.

L'economia no és tan fàcil com sembla

Per a  mí, ensenyar economia no em crea grans problemes. Amb els anys he adquirit algunes habilitats, i després de desenvolupar un model no em costa gaire trobar alguns exemples que provin la seva utilitat. Una cosa distinta, però és observar un fenòmen econòmic, i encara que coneguis el model que l'explica, s'ha de donar una interpretació.

Un exemple d'això que dic ha passat avui. Els americans han donat a coneixer que la darrera setmana 457.000 persones s'han inscrit a les oficines corresponents per començar a cobrar el subsidi d'atur. Aquesta xifra és, aproximadament, menor en 10.000 persones a la que els analistes esperaven. Al mateix temps els preus dels bonos del tresor americà han baixat una mica de preu (especialment els que tenen el venciment a plaços més curts).

El fenòmen que tenim és una baixada de preu (lo que comporta un millor rendiment per l'inversor). Tractant-se de preus el model que necessitem es un model oferta-demanda. Perque en aquest model un preu baixi s'ha de produir el següent a) una major oferta, b) una menor demanda i c) una combinació de les dues anteriors.

I, a partir d'aquí, quina interpretació li donem? El problema és que n'hi podem donar varies, cada una d'elles amb una interpretació que contradiu l'altra.

Imaginem que la publicació de les inscripcions a les oficines d'atur i la baixada del preu dels bonos americans està relacionada. En aquest cas, podriem fer el següent raonament: Que hi hagi menys inscripcions de les previstes pot ser una senyal de que la recuperació està prenent forma i que en futur es podrien assolir taxes de creixement acceptables. Això implicaria una baixada de la demanda en el sentit de que els inversors fugirien dels bonos com a valor refugi per passar a invertir amb actius de més risc.

Però ara podem oferir una interpretació que va en sentit contrari. El déficit públic americà està desbocat i el president Obama ha prés la decissió d'enviar més tropes a l'Afghanistan. Això comporta a l'oferta actual de nbonos 30.000 milions de dolars més. Per tant, hi ha un augment de l'oferta que en el model oferta-demanda comporta una baixada del preu dels bonos. Per complicar la situació, els inversors poden sospitar que el govern pretén obtenir aquesta financiació a preus irrisoris. Per lo tant, una forma de augmentar el rendiment dels inversors consisteix en reduir la demanda. Això, també provocaria una baixada en el preu dels bonos.

La situació dels mercats i en especial l'evolució del deute públic fa temer que la segona interpretació sigui més probable que la primera, però si només ens fixem en una observació (el que ha succeït avui) no tenim prou evidència empírica per destriar entre les dos interpretacions que he explicat.

A mesura que passi el temps i recollint nova informació pot ser que arribem a trobar una explicació més precisa. Però, avui per avui, no podem. En els propers messos si podrem arribar a interpretacions més precisses. Si el govern americà creu que el defícit resultarà elevat i que le tendencia dels tipus d'interés serà a pujar, podriem veure com en les properes sortides al mercat canvia l'estructura dels venciments, guanyant pés en relació a la situació actual les emisions a terminis superiors als dos anys, podriem pensar que el govern es cura en salut davant de posibles pujades dels tipus d'interés. Al fi i al cap, el rendiment normal d'un bono (amb una taxa d'inflació del 2%) s'hauria de situar en torn del 4%. Vendes de bonos amb rendiments més petits representarien un estalvi pel govern. Però, la decisió tampoc es fàcil perque en la mesura que els tipus dels bonos a plaços més llargs son més cares que les fetes a terminis més propers, el primers anys de la seva sortida el canvi en els tipus representa un major pagaments per interessos, afegint pressió en aquest cas sobre el defícit.

Veritat que quand intentem analitzar la realitat amb els nostres models, la realitat es mé complicada del que sembla?

Més sobre Dubai

En el seu bloc al New York Times, Paul Krugman deia que les reaccions a la posible suspensió del pagament del deute corporatiu de Dubai World, havia donat lloc a tres tipus d'interpretacions:

1) La fallida marcaria l'inici de tota una cadena de fallides de deute sobirana d'altres païssos emergents, lo qual podria arribar a tenir un efecte important als mercats financers i reobrir la crisi global que ha provocat la recessió més important dels darrers cinquanta anys.

2) La fallida no seria més que el darrer acte del final de la bombolla inmobiliaria que es va generar en l'época del megaprojectes. Aquí es bo assenyalar que Dubai és el país on havien pujat més els preus i també allà a on han baixat més, fins el punt que els preus han baixat un 50%, encara que no és estrany que es facin transaccions a preus amb descomptes del 60% o més. D'altra banda, la crisi ha vingut  agreujada pel fet que la seva població ha disminuÏt a causa de la marxa de molts inmigrants.

3) La fallida seria la conseqüència natural dels projectes faraònics portats a terme, i s'hagués produït amb independència de la situació dels mercats globals. En termes financers seria una crisi idiosincràtica,

A la vista que les primes de risc sobre el deute sobirà dels païssos del sud-est asiàtic o de llatino-américa no s'han vist afectades, Krugman creu que l'explicació correcta és una combinació dels punts 2 i 3, de manera, que al marge dels possibles efectes que una fallida podria tenir sobre algunes entitats concretes (les entitats que havien comprat aquest deute, el tenien assegurat o no?), no arribaria la sang al riu i el sistema podría assimilar-la amb relativa facilitat. A la fi i al cap, qué son 60 mil milions de pèrdues en front dels 2,3 bilions que fins ara ha costat la Gran Recessió?

Però, d'altra banda no s'haurien de deixar de banda els comentaris que fa Simon Johnson, antic economista en cap del FMI, en el seu bloc baselinescenario.com avança un argument que sensa contradir els de Krugman hi aporta una dimensió nova. En lloc de mirar que ha passat amb les primes de risc al sudest asiàtic o llatinoamericanes, observa la pujada de les primes d'assegurar deutes d'alguns païssos europeus com Irlanda, Grécia o Itàlia així com dels antics païssos de l'Europa de l'Est, formulant la següent hipòtesi:

Si Abu Dahbi no acudeix al rescat de Dubai, i la fallida d'aquest país no té conseqüències greus sobre el sistema financer, llavors aquesta crisi podria assenyalar el punt de sortida per dònar per acabats els programes de sanejament sensa condicions del sistema financer. Davant de posibles crisis a Irlanda, Itàlia, Grècia, Hungria, païssos bàltics, i, també s'ahuria d'incloure a Espanya, tant l'UE com el FMI es podrien desentendre del problema i deixar la sol·lució a cada país.

Si aquesta interpretació cala dintra dels mercats financers, la possible fallida de Dubai tendria conseqüències reals per tots aquests païssos que veurien com els hi creixerien les dificultats per poder emetre deute, malgrat la situació de les seves hisendes i els estímuls a fer-ho en un contexte de tipus d'interés realment baixos.

Dubai, adéu a un megasomni

Si fa dos dies parlavem del retorn de les bomobolles, ahir Dubai, una economia que va veure explotar la seva bomobolla inmobiliaria fa cosa d'un any, va saccetjar els mercats. El país de les illes artificials i els gratacels més atrevtis va recordar als mercats financers d'arreu del mon qu'encara queden moltes qüestions per arreglar abans de poder cantar victoria. Dubai World, un holding empresarial propietat del govern va anunciar la seva intenció de reestructurar un deute de 3,5 mil milions de dólars, que una de la seves subsidiarias, Nakheel, havia de pagar el proper mes de desembre.

Aquest anunci va encendre totes les alarmes, possant en dubt la capacitat del país per pagar tots els seus deutes (uns cinquanta mil milions) al temps que començaven el càlculs sobre com una possible fallida podria tenir repercusions en els comptes dels seus acreedors. També, els problemes que planteja ara  Dubai alertaren sobre la situació financera d'altres païssos. Segons una nota feta pública ahir per Credit Suisse, l'exposició dels bancs europeus (especialment británics)  seria d''uns 27 mil milions d'euros. Així, no és estrany, que el temor a que es puguin reproduir les pérdues d'altres trimestres i que una altra vegada alguns bancs tinguessin que recurrir a ajudes públiques, va provocar fortes caigudes que no es veien des de juliol, tant a les borses europees com a les asiàtiques (la borsa de Nova York, estava ahir tancada). També vàren rebre fort els mercats de deute, començant pels títols de les empresses subsidiaries de Dubai World. El bono corporatiu de Nakheel Development que cotizatba a 110 centaus per dolar el dimecres va baixar fins a 70; les altres subsidiaries també varen experimentar caugudes similars, Però el fet més rellevant fou el contagi cap els mercats de deuta sobirana, començant pels païssos del Golf, però fectant igualgment a la deuta de païssos com Rússia o Ukraïna. Els mercats de CDS experimentaren en alguns casos pujades espectaculars. En altres mercats, el dòlar es va apreciar, mentres que el preu de l'or va baixar.

Els rumors de que Abu Dahbi podria acudir al rescat de Dubai, ha tranquilitzat avui els mercats, recuperant les borses europees bona part del que ahir varen perdre. De totes formes, fins el proper dimarts no es tindrà una resposta definitiva. A hores d'ara, no se sap encara si l'ajuda anirà a reforçar les finances del país o si es destinarà a dotar de liquidessa a aquestes empresses perque puguin afrontar els seus pagaments. En tot cas, caldrà estar atents a l'evolució dels mercats les properes setmanes, en especial l'evolució dels mercats interbancaris.

No es difícil treure una associació estreta entre les baixades del EURIBOR o del LIBOR i les pujades sostingudes en els cotitzacions de les accions, tot això gràcies a les polítiques monetàries expansives dels bancs centrals. Segons com evolucioni la crisi dubaití i el que pugui passar en d'altres païssos, podria renaixer la desconfiança dels banc a fer-se prestecs entre ells. Això, provocaria pujades en els tipus i assenyalaria el final dels moviments alcistes a les borses.

Quan això passi, Dubai ja haurà sortit del seu megasomni i  els mercats financers aprendran una nova nova lliçó: Amb les bomobolles inmobiliaries hi ha tant de risc en donar crèdit a persones sensa actius i sense rendes suficients (hipoteques subprime) com a ricatxos que no saben gestionar els seus milions (Dubai). Aquest país, tornarà a ser un país sensa petroli, i quedarà pel record que va voler mesclar turisme, negocis i activitats inmobiliàries a gran escala , per arribar a convertir-se en un centre financer de referència en el Golf Pèrsic.

El retorn de les bombolles

de Alguns participants en els mercats financers opinen que els preus dels actius (per exemple, les accions) pugen i baixen d'acord amb el seu propi ritme, sensa que tingui massa importància el que fan els bancs centrals. Avui, hem tingut coneixement que a la reunió del 3-4 de novembre que va tenir  lloc a la Reserva Federal per decidir el curs de la política monetària, alguns membres del seu Comité varen expressar el temor de que la política superexpansiva que es segueix des de fa algun temps estigués donant lloc a una presa de riscos excessius en els mercats financers, lo qual equival a dir que se podria estar creant alguna bombolla en determinats mercats. Si algunes setmanes enrera havia cert temor a alguna correcció en el Dow-Jones o el SP500 i s'intuien algunes posicions baixistes, ara el sentiment alcista es tan predominant que alguns inversors es demanen si després del ascens de les cotitzacions de les accions des dels mínims de març quedarà recorregut al alça per l'any 2010.

Els mateixos temors s'estàn produïnt a Europa i Asia. En el primer continent preocupa el descens del dòlar i el carry trade que hi va associat. En el darrer, a la Xina, Singapur i païssos veins el preu de les vivendes, oficines i locals comercials estàn pujant a velocitat de creuer. També ho fa l'or, d'altres matèries primes i alguns aliments.  Existeix el perill que a 2010 es produeixin pujades de preus semblants a les que vàrem viure el 2008 i que com en aquella etapa s'aturin i caiguin abruptament.
 Encara que cada bombolla té les seves característiques i perillositat no es bó deixar-les creixer. Per descomptat, les pitjors bombolles són aquelles que creixen al mateix temps que el palenquejament, però no ni ha cap de inocua. Una bombolla en el mercat d'accions alimentada en un creixement extraordinari de la quantitat de diner pot crear un cert efecte riquessa que estimuli una mica el consum, però si estalla una mica més tard el remei pot resultar pitjor que l'enfermetat.

Si hi ha una lliçó que s'hauria d'haver aprés en la crisi actual és que la doctrina Greenspan de no actuar enfront de les bombolles fins que han estallat no és correcta. La seqüència d'esveniments que hem viscut en relació a las bombolles dòna la raó a les posicions que va mantindre en el passat el banc central d'Austràlia que quasi en solitari va incorporar a la seva política de tipus d'interés l'evolució dels preus dels actius a partir de l'any 2003.

Certament, amb taxes d'inflació per sota dels nivells óptims considerats pels bancs centrals, taxes d'atur creixents i en un contexte de recuperació molt feble, ara no és el moment adequat perque els Estats Units o Europa comenci una sèrie de pujades dels tipus d'interés, com ha fet recentment Austràlia. I encara que seria adequat fer-ho a alguns païssos del continent asiàtic, no sembla que ho estiguin disposades a fer-ho per la por que aquestes pujades portesin a apreciar les seves monedes (avui mateix, Vietnam ha depreciat la seva moneda per continuar creixent via exportacions). Però, més anllà dels canvis en els tipus d'interés, hi ha altres alternatives per desinflar les bombolles com limitar el creixement del crèdit per adquirir vivendes (allà on el seu preu es desvii clarament de la seva tendència), amenaçar amb exigir majors requeriments de capital a les entitats de crèdit o com al Brasil posar trabes a les entrades de capital forani. En tot cas, i a falta de que els païssos desenvolpats vulguin acussar a alguns d'aquests païssos de manipular les seves monedes, una opció que no s'hauria de descartar en el cas de la Xina, s'hauria d'animar a aquests païssos a emprendre reformes estructurals adreçades a augmentar la seva productivitat.  Com expresava en el meu post d'ahir l'increment de la productivitat permet a un país exportador mantenir-se viu en els intercanvis comercials entre païssos.