La dinàmica del deute públic

Els economistes utilitzem una fòrmula bastant senzilla per explicar com evoluciona el deute públic d'un país i, a partir d'aquí, en treïm algunes conclusions sobre la seva sostenibilitat, així com les posibles reaccions dels mercats respecte a la seva evolució.

La fòrmula en qüestió és:

b(t+1) = b(t)[((1+i(t))/(1+g(t))] + d(t)

a ón, b(t+1) representa el quocient entre la deuta i el PIB de l'any t+1, b(t) el mateix per l'any t, i(t) el tipus d'interés nominal, g(t) la taxa de creixement nominal del PIB, i d(t) l'anomenat déficit primari --es a dir la diferencia entre despesses i ingressos del dector públic, exclossos els interessos del deute-- expressat també com a proporció del PIB.

Per exemple, aplicat a l'economia espanyola, A finals de l'any 2009 (que serà l'any t), el volum de deute en circulació era, aproximadament del 53% sobre el PIB. Supossem que el tipus d'interés es del 4%, el déficit primari del 6% i la taxa de creixement de l'economia és menys 1%. A finals del 2010, el volum de la deuta en circulació sería B(2010) = 0,53(1,04/0,99) + 0,06 = 61,68%.

Observeu que l'increment que ha experimentat la ratio entre el 2009 i 2010, un 8,68%, és més gran que el 6% del déficit primari que hem supossat. Això es deu simplement a que el tipos d'interés al que s'ha de colocar el deute és més gran que la taxa de creixement de l'economia, la qual cosa també té influència sobre el valor final del dèfict primari, gràcies al joc dels anomenats estabilitzadors automàtics.

No és difícil veure que en una situació de baix creixement previst pels propers 5 anys, la ratio b(t+5) pot creixer de forma molt important durant aquest periode. I, com la ratio deute/PIB podria superar ràpidament la mitjana europea, fer-se insostenible, i per tant difícil de finançar des dels mercats, especialment si el retorn del deute es vol fer per medi d'emissions a 5 o 10 anys.

No és estrany doncs que el deute públic espanyol estigui sota el punt de mira dels mercats financers. No perque no tingui camí per recorrer (en un estudi recent Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, situen el nivell de perillositat de la ratio en un valor del 90%), sino perque el govern espanyol inspira poca confiança, degut a la seva manca de coratge per portar a termini reformes importants sobre el funcionament de la nostra economia.

Un plà d'austeritat pel sector públic que redueixi el déficit primari és inevitable. Però també es l'hora de prendre mesures més dràstiques encaminades a millorar la nostra competitivitat a partir del que tenim i no de models de dubtosa implementació. I aquí hi ha una proposta modesta. L'evolució dels nostres salaris en els propers anys s'hauria de fer en relació als anomenats costos laborals unitaris d'Alemanya. Els costos laboral és una ponderació entre la variació dels salaris nominals, la productivitat i els nivells de preus. Hauriem d'aconseguir un acord pel qual els salaris es fixesin ´de manera que l'evolució dels nostros costos laborals unitaris quedés per sota dels alemanys (per exemple

un 1,5% durant el període en que l'economia espanyola estigués en crisi, o el que vé a esser el mateix fins que la taxa de creixement de l'economia espanyola no arribés a un 2,5%). Aixó ens faria guanyar competitivitat i impulsaria el nostre creixement.

El cost de les desavinences

L'ajuda que pugui necessitar Grècia per fer front al refinançament del seu deute està posant nervisosos als mercats. El motiu: les desavinences que mostren el sois europeus amb més capacitat financera per acudir amb ajuda financera al país hel·lènic que un dia diuen una cosa i al següent la contària. El darrer exemple les manifestacions contradictòries entre l'Angela Merkel i el Sarkozy. Mentre la cancellera alemanya ara es mostra partidària de que Grècia truqui a la finestra del FMI, el president francés creu que aquest és un tema europeu i que han d'esser els païssos europeus els que rescatin a Grècia. La idea de crear un Fons Monetari Europeu, de moment sembla quedar en suspens,

El resultat de totes aquestes desavinences no ha estat altra que fer baixar el preu dels títols del deute públic grec, que vol dir encarir les noves emissions d'aquest país. En el contexte internacional, l'euro continua afeblint-se en relació al dòlar. Aquesta setmana la moneda europea ha perdut un 1,7%.

Tot aquest espectacle de declaracions es bastant preocupant. Alemanya té raó al assenyalar que molts dels païssos que es van unir a l'euro no han seguit les polítiques ni han tingut la disxiplina que requereix un àrea monetèria. Però el mateix temps no hauria d'oblidar que gran part de la bombolla inmboliaria a Espanya va ser finançada per la banca alemanya. Un advertiment a aquestes entitats fa uns quants anys ens hagués estat d'una gran ajuda.

Llegint la premsa

La premsa d'avui, es a dir, els suplements econòmics que ens acompanyen cada diumentge porta alguns articles interessants. Especialment, m'ha agradat el de l'Alfred Pastor a Dinero que, explica d'una forma clara i entenidora perquè la sortida de la crisi és tan lenta. El diagnòstic que presenta en forma de metàfora és encertadíssim: "La nostra economia és avui un vehicle sensa motor (esgotat el combustible de la despessa pública), però amb uns frens potentíssims: el deute de les famílies frena el consum, el de les nostres empresses la inversió, el del sistema financer el crèdit, la debilitat exterior les nostres exportacions". En aquest sentit, aventura, la política econòmica poc pot fer per canviar a curt termini el signe de la cojunctura. Ens queden, en el millor dels casos, uns quants anys de travessia pel desert.

Però totes les opinions són matissables. El que la política econòmica pugui fer poc per modificar ràpidament la tendència no vol dir ni que els polítics ni els mercats hagin de quedar paralitzats. Els polítics han de propossar totes les reformes que calguin falta per ajustarnos al funcionament de la zona euro i s'han d'impossar als interessos a curt termini dels agents socials, però sobre tot han de dissenyar tot un programa de canvis que disminueixi l'incertessa que afronten als individus cara al futur. I, llastrats, per les experiències dels darrers anys això no és gaire fàcil.

Amb unes institucions aflebides pels canvis de valors que s'han produït en la nostra societat i sensa uns lideratges clars, els polítics dels darrers anys han cedit a les exigències d'unes societats excessivament individualitzades. Pendents dels vots, han promés en cada elecció gastar més i recaptar menys i/o ampliar el conjunts de drets sensa insistir en el tema dels deures. D'aquesta forma els valors cívics han entrat en una fase de decadència a ón els valors individuals s'han impossat sobre l'interés general. L'educació és el millor exemple, però no l'únic.

Qui pensa en les generacions futures? Quina part de les nostres deutes hauràn de pagar? Com accediràn al mercat de treball?, Quants anys de la seva feina hauràn de dedicar a adquirir una vivenda o pagar uns lloguers? Els encaminarem adequadament perque arribin a la seva vellessa amb uns actius que els hi permeti gaudir-la tranquilament?

Per què parlem tant de reformes i no ens alarmem al comprovar que el preu de la vivenda gairebé no baixa? És per això que m'alegra saber que alguns grups estàn dispossats a prendre mesures per garantir l'accés a la vivenda a preus moderats. Específicament, em refereixo a l'aparició d'algunes societats que busquen que els bancs que s'han quedat amb sól al qual no troben sortida, els hi cedeixi temporalment. A l'interim un constructor edifica un bloc de vivendas el cost del qual amortitzarà amb els lloguers obtinguts durant el temps que el banc cedeix el sól. Al final d'aquest període el solar torna a l'antic propietari que es queda amb els ingressos dels lloguers. El punt important, és que els preus dels lloguers es poden situar a l'entorn dels 400 euros.

A més del sol propietat del banc (i provisionat en els seus balanços) la nova política de vivenda es pot estendre al sol públic i privat. L'extensió d'aquesta modalitat obligaria als propietaris de les vivendes qu'encara queden per vendre a rebaixar els preus. Certament, això els hi provocarà algunes pèrdues a les quals es varen fer acreedores en l'etapa de la bombolla. Però encara hi ha més. Aquestes pèrdues s'han de contrastar amb els guanys derivats per a les noves generacions.

Un accés a una vivenda més barata és essencial per trobar una sortida als nostres problemes socials. Una vivenda molt més barata afavoreix una major flexibilitat al mercat laboral i la possibilitat de generar més estalvis (actius) per afrontar una major logenvitat. Cal que els polítics entenguin a la societat i que facin totes les reformes que cal fer (que són moltes). Les reformes que no acaben en una reducció de l'incerteça serveixen de poc. Ara la societat vol coneixer clarament els punts de referència i els camins per on transitar al llarg de tota una vida.

Coordinant les polítiques fiscals

La premsa s'ha fet resò últimament de l'operació en derivats que va permetre a Grècia ocultar part del seu deute. No entrarè en detalls de com s'instrumenten aquest tipus d'operacions excepte que la clau resideix en utilitzar un tipus de canvi infravalorat que implica una transferència de diners que permet reduir el valor d'una emissió. Posteriorment, aquests diners (amb els seus interessos s'han de tornar en el moment del venciment de l'emissió o s'han d'amagar dins dels interessos que ofereix l'emissió). La qüestió és una mica antiga, l'han utilitzada altres païssos, i, en tot cas, des de 2008, l'Eurostat obliga a contabilitzar de forma precisa aquest tipus d'operacions.

D'altra banda resulta difícil precissar fins aquest punt aquestes operacions son responsables de l'actual ratio deute/PIB de la nació greca. Un assumpte una mica més controvertit és fins a quin punt l'anomenat Pacte d'Estabilitat i Creixement garanteix una política fiscal coherent amb la pertinença de la zona euro, especialment quand en una situació de crisi la magnitud del déficit fiscal pot creixer molt considerablement. A més abundor, com s'está debatent aquests dies, al marge del cicle econòmic, el futur de les comptes fiscals vindrà especialment determinat pels canvis en les estructures demogràfiques derivades de la baixa natalitat i de l'allargament de l'esperança de vida. Això no tan sols afecta a les pensions, sino també a la despessa sanitària.

Una visió a curt termini resulta totalment inadequada. El que cal es planificar a llarg termini les polítiques fiscals. Però és difícil que els païssos individualment estiguin massa interessats en aquesta qüestió en la mesura que l'horitzó dels polítics encarregats d'aquestes reformes no va més enllà del perìode electoral. Per fer front als reptes del futur, cal avançar en la direcció d'un major govern europeu capaç de coordinar millor les polítiques fiscals europees i d'impossar determinats límits i reformes. Això és necessari per salvaguardar l'existència de la moneda única i per garantir la permanència d'alguns païssos al sí de la Unió.

Primer signe de canvi

1. La Reserva Federal va pujar ahir un quart de punt el seu tipus de descompte. Encara que aquest no es tipus de interés de referència que continua al seu nivell (entre un 0 i un 0,25%) marca el començament de que en els  propers messos s'endurirà gradualment la política monetària als Estats Units.
2. Aquest moviment segurament té que veure amb l'evolució del PIB dels Estats Units que sembla més recuperat que el d'Europa amb el seu corresponent impacte sobre la taxa d'inflació. Si l'estiu passat el nivell de preus era un 2,1% més baix que l'any anterior, ara els preus de gener de 2009 a gener de 2010 son un 2,6% més alts. Per tant, s'ha produït un increment important en el darrers sis messos. La Reserva Federal sembla que ha prés nota d'aquesta evolució de la inflació i no vol que se li escapi de les mans.
3. A Europa, la situació és una mica distinta. La recuperació és més feble i el creixement dels preus més moderat. D'aquí que pensem que el BCE encara trigarà una mica en moure els seus tipus d'interés. Però, el moviment de tipus que ha iniciat la Reserva Federal ja ha començat a tenir els seus efectes en els mercats de capitals. Davant un posible enfortiment del dòlar, les posicions en euros no resulten atractives. Per el comjunt d'economies de la zona euro, això no és un gran problema, ja que és gràcies al superàvit de la balança per compte corrent, exportadora neta de capitals, però per païssos com Espanya que tenen un déficit comercial aixó afegeix un problema adicional. 

Taxes sobre els rics

No hi ha cap dubte de que els rics haurien de pagar més taxes que els pobres. Adam Smith, en el secle XVIII era conscient d'aquest fet i va establir el principi de capacitat de pagament. Altres varen refinar aquest principi i varen justificar l'imposició progressiva sobre el fet que la pèrdua d'utilitat que experimenta un pobre per pagar 1 euro de taxes es més gran que la del ric, de manera que el ric hauria de contribuir de una forma proporcionalment més alta.

Aquestes idees han perdut força amb la simplificació de les tarifes fiscals. A Espanya, per exemple, la tarifa més alta és del 43%, però comença a un nivell de renda relativament baix, de manera que l'esforç fiscal que es demana a una persona que guanya 60 mil euros és el mateix d'una que guanya 5 milions. (un motiu més per aplaudir la rebaixa de sou aplicada als controladors aeris). 

Part de la pèrdua de progressivitat en l'impost sobre la renda i en una major recaptació per compte de l'IVA, nogensmenys s'ha subsanat pel costat de la despessa. La proporció de la despessa pública que ara va als menys afavorits ha anat en augment.

De totes formes, arràn de la crisi, s'ha incrementat la pressió per augmentar la fiscalitat dels rics. Es va veure l'estiu passat quand el govern meditava la seva pujada de taxes. El propi govern apuntava l'intenció de la seva reforma en aquesta direcció.

Ara bé, més enllà de si els rics dispossen o no de més mecanismes per evitar el pagament de taxes, hi ha certs problemes en establir una fiscalitat excessiva. El millor exemple ho trobem als Estats Units a l'estat de Califòrnia. Allá el 1% més ric paga aproximadament el 50% de tota la recaptació del IRPF. I això presenta un problema greu, en el sentit que mentres l'economia va bé inunda el calaix del sector públic a les époques de crisi (que també afecten de forma significativa als rics) els deixa gairebé secs. 

Per lo tant, i en el marc del populisme imperant, podria no ser una bona mesura intentar pujar excessivament les tarifes dels rics.

Hi ha risc d'impagament?

Aproximadament, el volum de la deuta pública espanyola en circulació es d'uns 475 mil milions d'euros. D'aquest total, 125 mil milions corresponen a emisions fetes durant l'any 2009 i que s'han d'amortitzar al llarg d'aquest any 2010. Com que la caixa del govern està en nombres vermells l'única posibilitat que té de oagar-la és refinançantla. En condicions normals, això no representa un gran problema. Els posseidors d'aquesta deuta ja tenen una posició en els seus balanços sota el nom d'Espanya, de forma que mantenir-la no és més qu'una qüestió de veure si la rendibilitat que ofereix la nova emisió resulta atractiva o no. 

Però, el problema no acaba aquí. Feta la previsió del déficit públic per l'any 2010, Espanya haurà d'emetre 100 mil milions d'euros més per finançar el déficit de l'any, més el volum que faci falta per el FROB, que si bé és presenta sota la forma d'un crèdit perque les entitats de crèdit facin la seva reconversió, també exigeix al govern anar als mercats de deuta a aconseguir els diners que deixará a continuació  a les entitats financeres. 

Si els nostres compradors habituals s'han de fer càrrec d'aquestes compres de deuta pública espanyola, la seva posició etiquetada Espanya ha de creixer significativament. Aixó per sí mateix implica augmentar el risc, i per tant pot no ser suficient una remuneració una mica més alta per decidir-se a comprar-la. Un bon gestor d'aquestes entitats no pot fiar-se únicament per la remuneració oferida. Ha de pensar també en reduir aquesta posició arriscada en el futur i per tant que en algún moment el client Espanya no tan sols haurà de ser un bon complidor en el pagament dels interessos, sino també del principal. 

Així, abans de prendre la posició necessita saber si el govern de la posició etiquetada Espnya té un plà de consolidació fiscal creible que representi una reducció de la ratio deuta/PIB. Té el plà a les seves mans? Sí. És creible? Aquí, la credibilitat no és una qüestió de nombres, sino de polítiques econòmiques. 

Els gestors que mantenen posicions Espanya han enviat un avís seriós al govern. Amb les actuals polítiques econòmiques els nombres no són creibles o, com diguem, els comptes no quadren. Sensa canvis en les polítiques no hi ha credibilitat i per tant no hi haurà finançament o serà a un preu tant alt que resultarà ruinós per el país. D'aquí, les presses que li han entrat al govern per anunciar reformes. Però com que en els dos anys que portem de crisi, el govern no ha fet pràcticament res per afrontar-la en serio, per falta de costum, l'estratègia de markéting per donar-les a coneixer els hi ha sortit una mica rana. A més, al primer conat de rebelió dels seus aliats (i corresponsables de que no s'hagi pres cap reforma seriosa fin ara) el govern va donar la sensació de que feia marxa enrera. 

La reacció dels mercats d'ahir s'hauria d'interpretar com una senyal molt clara (al marge del paper d'añguns baixistes) que els que mantenen o podrien mantenir en els balanços posicions anomenades Espanya volen que es prenguin decisions importants en quant a reformes, encara que els esforços i sacrificis siguin importants. I això és una avís, tant pel partit del govern com el de l'oposició en la mesura que la seva mesura estrella de rebaixar impostos tampoc convenç.

Per tant contestar a la pregunta de si hi ha risc o no d'impagament consisteix en saber si el govern està disposat o no a impulsar reformes d'una certa entitat. Ni més, ni menys.