La dinàmica del deute públic

Els economistes utilitzem una fòrmula bastant senzilla per explicar com evoluciona el deute públic d'un país i, a partir d'aquí, en treïm algunes conclusions sobre la seva sostenibilitat, així com les posibles reaccions dels mercats respecte a la seva evolució.

La fòrmula en qüestió és:

b(t+1) = b(t)[((1+i(t))/(1+g(t))] + d(t)

a ón, b(t+1) representa el quocient entre la deuta i el PIB de l'any t+1, b(t) el mateix per l'any t, i(t) el tipus d'interés nominal, g(t) la taxa de creixement nominal del PIB, i d(t) l'anomenat déficit primari --es a dir la diferencia entre despesses i ingressos del dector públic, exclossos els interessos del deute-- expressat també com a proporció del PIB.

Per exemple, aplicat a l'economia espanyola, A finals de l'any 2009 (que serà l'any t), el volum de deute en circulació era, aproximadament del 53% sobre el PIB. Supossem que el tipus d'interés es del 4%, el déficit primari del 6% i la taxa de creixement de l'economia és menys 1%. A finals del 2010, el volum de la deuta en circulació sería B(2010) = 0,53(1,04/0,99) + 0,06 = 61,68%.

Observeu que l'increment que ha experimentat la ratio entre el 2009 i 2010, un 8,68%, és més gran que el 6% del déficit primari que hem supossat. Això es deu simplement a que el tipos d'interés al que s'ha de colocar el deute és més gran que la taxa de creixement de l'economia, la qual cosa també té influència sobre el valor final del dèfict primari, gràcies al joc dels anomenats estabilitzadors automàtics.

No és difícil veure que en una situació de baix creixement previst pels propers 5 anys, la ratio b(t+5) pot creixer de forma molt important durant aquest periode. I, com la ratio deute/PIB podria superar ràpidament la mitjana europea, fer-se insostenible, i per tant difícil de finançar des dels mercats, especialment si el retorn del deute es vol fer per medi d'emissions a 5 o 10 anys.

No és estrany doncs que el deute públic espanyol estigui sota el punt de mira dels mercats financers. No perque no tingui camí per recorrer (en un estudi recent Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, situen el nivell de perillositat de la ratio en un valor del 90%), sino perque el govern espanyol inspira poca confiança, degut a la seva manca de coratge per portar a termini reformes importants sobre el funcionament de la nostra economia.

Un plà d'austeritat pel sector públic que redueixi el déficit primari és inevitable. Però també es l'hora de prendre mesures més dràstiques encaminades a millorar la nostra competitivitat a partir del que tenim i no de models de dubtosa implementació. I aquí hi ha una proposta modesta. L'evolució dels nostres salaris en els propers anys s'hauria de fer en relació als anomenats costos laborals unitaris d'Alemanya. Els costos laboral és una ponderació entre la variació dels salaris nominals, la productivitat i els nivells de preus. Hauriem d'aconseguir un acord pel qual els salaris es fixesin ´de manera que l'evolució dels nostros costos laborals unitaris quedés per sota dels alemanys (per exemple

un 1,5% durant el període en que l'economia espanyola estigués en crisi, o el que vé a esser el mateix fins que la taxa de creixement de l'economia espanyola no arribés a un 2,5%). Aixó ens faria guanyar competitivitat i impulsaria el nostre creixement.

El cost de les desavinences

L'ajuda que pugui necessitar Grècia per fer front al refinançament del seu deute està posant nervisosos als mercats. El motiu: les desavinences que mostren el sois europeus amb més capacitat financera per acudir amb ajuda financera al país hel·lènic que un dia diuen una cosa i al següent la contària. El darrer exemple les manifestacions contradictòries entre l'Angela Merkel i el Sarkozy. Mentre la cancellera alemanya ara es mostra partidària de que Grècia truqui a la finestra del FMI, el president francés creu que aquest és un tema europeu i que han d'esser els païssos europeus els que rescatin a Grècia. La idea de crear un Fons Monetari Europeu, de moment sembla quedar en suspens,

El resultat de totes aquestes desavinences no ha estat altra que fer baixar el preu dels títols del deute públic grec, que vol dir encarir les noves emissions d'aquest país. En el contexte internacional, l'euro continua afeblint-se en relació al dòlar. Aquesta setmana la moneda europea ha perdut un 1,7%.

Tot aquest espectacle de declaracions es bastant preocupant. Alemanya té raó al assenyalar que molts dels païssos que es van unir a l'euro no han seguit les polítiques ni han tingut la disxiplina que requereix un àrea monetèria. Però el mateix temps no hauria d'oblidar que gran part de la bombolla inmboliaria a Espanya va ser finançada per la banca alemanya. Un advertiment a aquestes entitats fa uns quants anys ens hagués estat d'una gran ajuda.

Llegint la premsa

La premsa d'avui, es a dir, els suplements econòmics que ens acompanyen cada diumentge porta alguns articles interessants. Especialment, m'ha agradat el de l'Alfred Pastor a Dinero que, explica d'una forma clara i entenidora perquè la sortida de la crisi és tan lenta. El diagnòstic que presenta en forma de metàfora és encertadíssim: "La nostra economia és avui un vehicle sensa motor (esgotat el combustible de la despessa pública), però amb uns frens potentíssims: el deute de les famílies frena el consum, el de les nostres empresses la inversió, el del sistema financer el crèdit, la debilitat exterior les nostres exportacions". En aquest sentit, aventura, la política econòmica poc pot fer per canviar a curt termini el signe de la cojunctura. Ens queden, en el millor dels casos, uns quants anys de travessia pel desert.

Però totes les opinions són matissables. El que la política econòmica pugui fer poc per modificar ràpidament la tendència no vol dir ni que els polítics ni els mercats hagin de quedar paralitzats. Els polítics han de propossar totes les reformes que calguin falta per ajustarnos al funcionament de la zona euro i s'han d'impossar als interessos a curt termini dels agents socials, però sobre tot han de dissenyar tot un programa de canvis que disminueixi l'incertessa que afronten als individus cara al futur. I, llastrats, per les experiències dels darrers anys això no és gaire fàcil.

Amb unes institucions aflebides pels canvis de valors que s'han produït en la nostra societat i sensa uns lideratges clars, els polítics dels darrers anys han cedit a les exigències d'unes societats excessivament individualitzades. Pendents dels vots, han promés en cada elecció gastar més i recaptar menys i/o ampliar el conjunts de drets sensa insistir en el tema dels deures. D'aquesta forma els valors cívics han entrat en una fase de decadència a ón els valors individuals s'han impossat sobre l'interés general. L'educació és el millor exemple, però no l'únic.

Qui pensa en les generacions futures? Quina part de les nostres deutes hauràn de pagar? Com accediràn al mercat de treball?, Quants anys de la seva feina hauràn de dedicar a adquirir una vivenda o pagar uns lloguers? Els encaminarem adequadament perque arribin a la seva vellessa amb uns actius que els hi permeti gaudir-la tranquilament?

Per què parlem tant de reformes i no ens alarmem al comprovar que el preu de la vivenda gairebé no baixa? És per això que m'alegra saber que alguns grups estàn dispossats a prendre mesures per garantir l'accés a la vivenda a preus moderats. Específicament, em refereixo a l'aparició d'algunes societats que busquen que els bancs que s'han quedat amb sól al qual no troben sortida, els hi cedeixi temporalment. A l'interim un constructor edifica un bloc de vivendas el cost del qual amortitzarà amb els lloguers obtinguts durant el temps que el banc cedeix el sól. Al final d'aquest període el solar torna a l'antic propietari que es queda amb els ingressos dels lloguers. El punt important, és que els preus dels lloguers es poden situar a l'entorn dels 400 euros.

A més del sol propietat del banc (i provisionat en els seus balanços) la nova política de vivenda es pot estendre al sol públic i privat. L'extensió d'aquesta modalitat obligaria als propietaris de les vivendes qu'encara queden per vendre a rebaixar els preus. Certament, això els hi provocarà algunes pèrdues a les quals es varen fer acreedores en l'etapa de la bombolla. Però encara hi ha més. Aquestes pèrdues s'han de contrastar amb els guanys derivats per a les noves generacions.

Un accés a una vivenda més barata és essencial per trobar una sortida als nostres problemes socials. Una vivenda molt més barata afavoreix una major flexibilitat al mercat laboral i la possibilitat de generar més estalvis (actius) per afrontar una major logenvitat. Cal que els polítics entenguin a la societat i que facin totes les reformes que cal fer (que són moltes). Les reformes que no acaben en una reducció de l'incerteça serveixen de poc. Ara la societat vol coneixer clarament els punts de referència i els camins per on transitar al llarg de tota una vida.

Coordinant les polítiques fiscals

La premsa s'ha fet resò últimament de l'operació en derivats que va permetre a Grècia ocultar part del seu deute. No entrarè en detalls de com s'instrumenten aquest tipus d'operacions excepte que la clau resideix en utilitzar un tipus de canvi infravalorat que implica una transferència de diners que permet reduir el valor d'una emissió. Posteriorment, aquests diners (amb els seus interessos s'han de tornar en el moment del venciment de l'emissió o s'han d'amagar dins dels interessos que ofereix l'emissió). La qüestió és una mica antiga, l'han utilitzada altres païssos, i, en tot cas, des de 2008, l'Eurostat obliga a contabilitzar de forma precisa aquest tipus d'operacions.

D'altra banda resulta difícil precissar fins aquest punt aquestes operacions son responsables de l'actual ratio deute/PIB de la nació greca. Un assumpte una mica més controvertit és fins a quin punt l'anomenat Pacte d'Estabilitat i Creixement garanteix una política fiscal coherent amb la pertinença de la zona euro, especialment quand en una situació de crisi la magnitud del déficit fiscal pot creixer molt considerablement. A més abundor, com s'está debatent aquests dies, al marge del cicle econòmic, el futur de les comptes fiscals vindrà especialment determinat pels canvis en les estructures demogràfiques derivades de la baixa natalitat i de l'allargament de l'esperança de vida. Això no tan sols afecta a les pensions, sino també a la despessa sanitària.

Una visió a curt termini resulta totalment inadequada. El que cal es planificar a llarg termini les polítiques fiscals. Però és difícil que els païssos individualment estiguin massa interessats en aquesta qüestió en la mesura que l'horitzó dels polítics encarregats d'aquestes reformes no va més enllà del perìode electoral. Per fer front als reptes del futur, cal avançar en la direcció d'un major govern europeu capaç de coordinar millor les polítiques fiscals europees i d'impossar determinats límits i reformes. Això és necessari per salvaguardar l'existència de la moneda única i per garantir la permanència d'alguns païssos al sí de la Unió.

Primer signe de canvi

1. La Reserva Federal va pujar ahir un quart de punt el seu tipus de descompte. Encara que aquest no es tipus de interés de referència que continua al seu nivell (entre un 0 i un 0,25%) marca el començament de que en els  propers messos s'endurirà gradualment la política monetària als Estats Units.
2. Aquest moviment segurament té que veure amb l'evolució del PIB dels Estats Units que sembla més recuperat que el d'Europa amb el seu corresponent impacte sobre la taxa d'inflació. Si l'estiu passat el nivell de preus era un 2,1% més baix que l'any anterior, ara els preus de gener de 2009 a gener de 2010 son un 2,6% més alts. Per tant, s'ha produït un increment important en el darrers sis messos. La Reserva Federal sembla que ha prés nota d'aquesta evolució de la inflació i no vol que se li escapi de les mans.
3. A Europa, la situació és una mica distinta. La recuperació és més feble i el creixement dels preus més moderat. D'aquí que pensem que el BCE encara trigarà una mica en moure els seus tipus d'interés. Però, el moviment de tipus que ha iniciat la Reserva Federal ja ha començat a tenir els seus efectes en els mercats de capitals. Davant un posible enfortiment del dòlar, les posicions en euros no resulten atractives. Per el comjunt d'economies de la zona euro, això no és un gran problema, ja que és gràcies al superàvit de la balança per compte corrent, exportadora neta de capitals, però per païssos com Espanya que tenen un déficit comercial aixó afegeix un problema adicional. 

Taxes sobre els rics

No hi ha cap dubte de que els rics haurien de pagar més taxes que els pobres. Adam Smith, en el secle XVIII era conscient d'aquest fet i va establir el principi de capacitat de pagament. Altres varen refinar aquest principi i varen justificar l'imposició progressiva sobre el fet que la pèrdua d'utilitat que experimenta un pobre per pagar 1 euro de taxes es més gran que la del ric, de manera que el ric hauria de contribuir de una forma proporcionalment més alta.

Aquestes idees han perdut força amb la simplificació de les tarifes fiscals. A Espanya, per exemple, la tarifa més alta és del 43%, però comença a un nivell de renda relativament baix, de manera que l'esforç fiscal que es demana a una persona que guanya 60 mil euros és el mateix d'una que guanya 5 milions. (un motiu més per aplaudir la rebaixa de sou aplicada als controladors aeris). 

Part de la pèrdua de progressivitat en l'impost sobre la renda i en una major recaptació per compte de l'IVA, nogensmenys s'ha subsanat pel costat de la despessa. La proporció de la despessa pública que ara va als menys afavorits ha anat en augment.

De totes formes, arràn de la crisi, s'ha incrementat la pressió per augmentar la fiscalitat dels rics. Es va veure l'estiu passat quand el govern meditava la seva pujada de taxes. El propi govern apuntava l'intenció de la seva reforma en aquesta direcció.

Ara bé, més enllà de si els rics dispossen o no de més mecanismes per evitar el pagament de taxes, hi ha certs problemes en establir una fiscalitat excessiva. El millor exemple ho trobem als Estats Units a l'estat de Califòrnia. Allá el 1% més ric paga aproximadament el 50% de tota la recaptació del IRPF. I això presenta un problema greu, en el sentit que mentres l'economia va bé inunda el calaix del sector públic a les époques de crisi (que també afecten de forma significativa als rics) els deixa gairebé secs. 

Per lo tant, i en el marc del populisme imperant, podria no ser una bona mesura intentar pujar excessivament les tarifes dels rics.

Hi ha risc d'impagament?

Aproximadament, el volum de la deuta pública espanyola en circulació es d'uns 475 mil milions d'euros. D'aquest total, 125 mil milions corresponen a emisions fetes durant l'any 2009 i que s'han d'amortitzar al llarg d'aquest any 2010. Com que la caixa del govern està en nombres vermells l'única posibilitat que té de oagar-la és refinançantla. En condicions normals, això no representa un gran problema. Els posseidors d'aquesta deuta ja tenen una posició en els seus balanços sota el nom d'Espanya, de forma que mantenir-la no és més qu'una qüestió de veure si la rendibilitat que ofereix la nova emisió resulta atractiva o no. 

Però, el problema no acaba aquí. Feta la previsió del déficit públic per l'any 2010, Espanya haurà d'emetre 100 mil milions d'euros més per finançar el déficit de l'any, més el volum que faci falta per el FROB, que si bé és presenta sota la forma d'un crèdit perque les entitats de crèdit facin la seva reconversió, també exigeix al govern anar als mercats de deuta a aconseguir els diners que deixará a continuació  a les entitats financeres. 

Si els nostres compradors habituals s'han de fer càrrec d'aquestes compres de deuta pública espanyola, la seva posició etiquetada Espanya ha de creixer significativament. Aixó per sí mateix implica augmentar el risc, i per tant pot no ser suficient una remuneració una mica més alta per decidir-se a comprar-la. Un bon gestor d'aquestes entitats no pot fiar-se únicament per la remuneració oferida. Ha de pensar també en reduir aquesta posició arriscada en el futur i per tant que en algún moment el client Espanya no tan sols haurà de ser un bon complidor en el pagament dels interessos, sino també del principal. 

Així, abans de prendre la posició necessita saber si el govern de la posició etiquetada Espnya té un plà de consolidació fiscal creible que representi una reducció de la ratio deuta/PIB. Té el plà a les seves mans? Sí. És creible? Aquí, la credibilitat no és una qüestió de nombres, sino de polítiques econòmiques. 

Els gestors que mantenen posicions Espanya han enviat un avís seriós al govern. Amb les actuals polítiques econòmiques els nombres no són creibles o, com diguem, els comptes no quadren. Sensa canvis en les polítiques no hi ha credibilitat i per tant no hi haurà finançament o serà a un preu tant alt que resultarà ruinós per el país. D'aquí, les presses que li han entrat al govern per anunciar reformes. Però com que en els dos anys que portem de crisi, el govern no ha fet pràcticament res per afrontar-la en serio, per falta de costum, l'estratègia de markéting per donar-les a coneixer els hi ha sortit una mica rana. A més, al primer conat de rebelió dels seus aliats (i corresponsables de que no s'hagi pres cap reforma seriosa fin ara) el govern va donar la sensació de que feia marxa enrera. 

La reacció dels mercats d'ahir s'hauria d'interpretar com una senyal molt clara (al marge del paper d'añguns baixistes) que els que mantenen o podrien mantenir en els balanços posicions anomenades Espanya volen que es prenguin decisions importants en quant a reformes, encara que els esforços i sacrificis siguin importants. I això és una avís, tant pel partit del govern com el de l'oposició en la mesura que la seva mesura estrella de rebaixar impostos tampoc convenç.

Per tant contestar a la pregunta de si hi ha risc o no d'impagament consisteix en saber si el govern està disposat o no a impulsar reformes d'una certa entitat. Ni més, ni menys.

El sobre taronja

Cada any tot ciutadà suec reb a casa seva un sobre de color taronja. A dintra hi troba un full amb una xifra que li diu quin és el capital que té acumulat fins ara per fer front a la vellessa. El sistema suec de pensions, debatut entre 1995 i 1998,  és el més senzill, clar  i eficaç del món. De fet, a Europa, Itàlia i Alemanya tenen un sistema molt semblant, si bé aquest darrer  país substitueix el valor del capital per un sistema de punts.

Com funciona el sistema suec?

La base del sistema suec resideix en observar totes les rendes generades pel factor treball que están subjectes al impost sobre la renda. Aquestes rendes són gravades per un impost del 18,5% (7% a càrrec del treballador en una relació salarial i la resta a càrrec de l'empressa. En el cas de rendes guanyades per activitats professionals, tot l'impost recau sobre el professional). D'aquest 18% un 16% va a un compte de capitalització virtual i el 2,5% restant a un fons de pensions privat escollit pel ciutadà. Cada any el fons de capitalització virtual genera un interés igual a la taxa de creixement del PIB.

A partir dels 61 anys, els ciutadans suecs tenen el dret a jubilar-se, però el govern no obliga a ningú a fer-ho. La jubilació pot fer-se a la carta. D'acord amb l'esperança de vida en el moment de la jubilació el capital acumulat es transforma en una renda vitàlicia que s'anomena pensió. Si aquesta pensió no arriba a un valor determinat, llavors es cobra una pensió contributuva mínima.

Però el sistema suec de pensions té altres característiques. Al arribar als 61 anys un treballador pot demanar una pensió de jubilació parcial d'un 33%, 50% o 66% del valor que li pertocaria i continuar treballant a temps parcial. Els ingressos obtinguts continuen subjectes al impost del 18,5% i continuen capitalitzant pel càlcul de la pensió definitiva.

Les pensions es revaloritzen cada any. El sistema de revalorització depén de com ha evolucionat l'index de preus i la relació entre cotitzants i pensionistes.

Finalment, sota determinades circumstàncies que mantenen a la gent fora del mercat laboral (estudis universitaris, temps dedicats a la criança dels fills, etc.) el govern calcula unes contribucions i les ingresa al compte de capitalització a fi de no perjudicar el valor de les pensions futures.

Aquest sistema qie es diu de comptes nocionals o de cpiìtalització virtual es gestiona com un sistema de repartiment, es a dir les pensions es paguen amb les cotitzacions. Això no garanteix que en futur el valor de les cotitzacions cobreixi tot el pagament de les pensions, per aixó hi ha un fons. Però, amb una tasa de fertilitat de 1,86 fills (de les més altes d'Europa) i un sistema de càlcul de les pensions que incentiva la productivitat en el treball i a tenir en compta el risc de llongevitat, dona lloc a una relació entre cotitzants i pensionistes a favor dels primers. 

No entenc com els nostres sindicats que proposen augmentar la viabilitat del nostre sistema de pensions per una millore de la productivitat es neguen a una revisió del nombre d'anys cotitzats per calcular les pensions. Molts signes de vida inteligent a les seves neurones no s`hi troben.

Propostes per reformar la Seguretat Social

Si bé l'actuació del govern Zapatero al llarg de la crisi m`ha semblat molt desafortunada i inadequada, tinc de reconeixer que el document que ha elaborat el govern sobre les línies mestres per a la reforma del sistema de pensions, mereix com a mínim un aprovat. 

Fa molt de temps que el pacte intergeneracional sobre el qual es fonamenta el model bassat en el repartiment es va trencar per part de les generacions del "baby boom (nascuts entre els anays 50 i 70) quan varen iniciar una transició demogràfica que donà lloc a una de les taxes de fertilitat més baixes del món, Aquestes generacions haurien de ser conscients de que varen matar la gallina dels ous d'or que permet de forma succesiva que els fills financien les pensions dels pares i que mantenir un principi d'equitat intergeneracional en el qual els ingressos relatius dels jubilats en relació als de la població activa només era posible a canvi d'una pujada de les cotitzacions que han de pagar els fills simultàniament amb una rebaixa en les pensions que han de rebre els pares. I això, des d'una óptica de justícia social és molt negatiu, ja que supossa que el rendiment de les cotitzacions aportades per cada generació va disminuint progressivament, podent arribar a fer-se fins i tot negatiu.

Aquesta ruptura del pacte intergeneracional ha quedat amagada per l'entrada de nous immigrants i per un increment molt significatiu en la participació de les dones en els mercats laborals que han  afegit nous cotitzants al sistema (avui) i potencials pensionistes (demà). Però, que aquests dos factors amaguin la ruptura del pacte generacional no vol dir que les seves conseqüències no reapareguin a llarg termini. I això es el que mostren les previsions sobre ingressos i despesses del sistema per els pròxims 10-15 anys, coadjuvades en aquest cas pels efectes de l'augment de l'esperança de vida.

D'aquí la necessitat de plantejar una reforma que s'hauria d'haver començat ja fa temps. Més encara quan es pren en consideració la forma de calcular les bases reguladores per el càlcul de les pensions qu'exigeixen només 15 anys per tenir dret a una pensió contributiva, lo qual serveix per a que es produeixin fenòmens d'inequitat intrageneracionals (es a dir, dintra d'una mateixa generació).

Ara bé, si el document entra en algunes qüestions en un nivell important de detall, en d'altres és excessivament imprecís. Es clar que es vol augmentar el nombre d'anys que es necessiten per tenir dret a una pensió contributiva però no hi ha pistes sobre quants anys més vol el govern que es tinguin en compta per donar dret a una pensió contributiva. Això contrasta amb la precisió en que es fixa la futura edat de jubilació als 67 anys amb el seu corresponent calendari. 

Però a mí el que més m'ha sorprés es que casi al final del document, es pot llegir: "Estas medidas, que estructuran mejor el sistema de reparto y permiten acentuar su carácter solidario, no deben excluir su posible combinación con otras actuaciones aplicadas en diferentes países europeos, que han actuado sobre otras variables del sistema o que han creado cuentas nocionales que incorporan a la relación entre aportaciones y pensiones un conjunto de factores vinculados a la riqueza del país (págs. 43-44)."No he pogut deixar de rebullir-me en el meu seient i preguntar-me: Quina és la reforma que realment vol presentar el govern?

Hi ha certes diferències importants entre el sistema de repartiment tradicional i el sistema de comptes nocionals que podriem anomenar de capitalització virtual. La diferencia més important entre el sistema de repartiment tradicional i el sistema de capitalització virtual és la direcció cap a o mira el sistema escollit a l´hora de fixar les pensions. En el sistema de repartiment tradicional la pensió es fixa exclusivament en funció de variables relatives a la vida laboral passada del treballador. Per això, quan el pacte intergeneracional es trenca o el creixement de l'esperança de vida, el sistema es veu obligat a canviar el sistema segons es qual es calculen les pensions o propossar canvis en l'edat de jubilació. El problema és que com que els factors que provoquen aquests canvis son dinàmics, el sistema o bé ha de propossar noves reformes o ha d'introduir factors d'adptabilitat com els duits a terme a Alemanya segons els quals l'indexació de les pensions (pujar anualment el valor nominal de la pensió segons la inflació) pot quedar corregida a la baixa d'acord en l'evolució de l'esperança de vida.

En canvi en el sistema de capitalització virtual de l'història passada del treballador únicament es tenen en compta les aportacions realitzades al llarg de toda la vida laboral i capitalitzades a un tipus d'interés vinculat a alguna variable macroeconómica. Determinat el capital de cada treballador, la pensió es transforma en una renda vitalícia calculada segons l'esperança de vida en el moment de la jubilació. 

Aquest sistema té varies avantatges sobre el sistema tradicional de repartiment: 1) Permet que el rendiment sobre les cotitzacions aportades sigui el mateix per a cada generació. 2) No necessita fixar una edat determinada per a jubilar-se. Un cop per any, cada treballador coneix quin és el valor del seu capital que té acumulat fins el moment i quina sería la renda vitalícia que li correspondria. 3) Malgrat fonamentar-se en un sistema de capitalització, les cotitzacions no s'inverteixen en mercats especulatius, sino que s'utilitzen per pagar any a any les pensions corresponents. 4) Igual que en el sistemes tradicionals, el sistema de capitalització virtual es compatible amb l'existència de pensions mínimes garantides, i 5) Sobre la base de les idees en torn al concepte de "flexiseguretat" el sistema s'adapta de forma més eficient que el de repartiment tradicional als canvis que han tingut lloc en els mercats laborals, virtualitzant cotitzacions en determinades circumstàncies.

Per tant, em sembla bé que el govern hagi fet una proposta per reformar el sistema de pensions. Però, segons el que he expossat queda clar que té més d'una alternativa oberta al seu davant, i si bé totes són millors que les actuals, de les noves també ni ha una que és millor que l'altra.

Pobre país

Aquesta setmana Espanya ha sortit masses vegades a la premsa internacional i en cap cas per res bó. Amb la companyia de Grècia, Itàlia, Portugal, Irlanda i Itàlia, el tema del déficit públic i la seva posible insostenibilitat ha fet trontollar l'euro que aquesta tarda cotitzaba a 1,33. En d'altres circumstàncies, aquesta paritat la mirariam com a bona, ja que ajuda a millorar les exportacions de la zona euro en front a la resta del món. D'altra banda, encara que una depreciació de l'euro no ajuda a que els capitals vinguin aquí per invertir, cal recordar que la balanza per compta corrent de la zona euro és superivatària i per tant que en el conjunt de la zona, som exportadors nets de capital.

El costat dolent es que amb la depreciació importem inflació (principalment via el petroli i d'altres matèries primes que es facturen en dolars), lo qual podria precipitar la posible pujada dels tipus d'interés, que seria una mala notícia en general, però especialment per Espanya que encara no ha sortit de la rcessió.

La nota de la setmana, l'ha donat l'economista Nouriel Roubini, quan va mostrar la gràfica de l'evolució del tipus de canvi real espanyol que expresa la competitivitat del país, i resulta que aquí som fins i tot menys competitius que els grecs, Aquest és un tema que vinc assenyalant fa molt de temps (crec que ja vaig escriure un article a El Periódico l'any 2005 a on demanva que s'aturés el model de creixement sostingut per una mà d'obra molt poc qualificada) i que és l'autentic punt clau per poder sortir de la crisi. Segons Roubini som una autèntica amenaça per a l'estabilitat de tota la zona euro. El pitjor, però es que sembla que el que ha dit Roubini, també apareix en un d'aquests documents interns i confidencials que circulen per les institucions europees.

Per si això fos poc, primer l'associació hipotecària espanyola i després el BBVA han començat a reconeixer que el crèdit donat als promotors 325.000 milions d'euros és una autèntica amenaça per l'estat dels balanços de les entitats de crèdit. Sembla que s'acaba la política de canviar crèdit per pedra o sòl. Ara és l'hora de fer el mark to market, és a dir, posar algunes partides que figuren en el balanços de les entitats de crèdit al valor que avui tíndrien al mercat. A la borsa no li ha agradat aquesta operació, però és molt raonable fer-ho. Millor reconeixer pèrdues ara, i no repartir tant de dividendo, que no descapitalitzar més encara a les entittats.

Però, la setmana negra no ha acabat fins que avui hem tingut notícia del déficit de les administracions públiques a l'any 2009 (un 11,4%) i la taxa d'atur (un 18,4% que podria arribar al 20%). De tot això, n'hem tingut coneixement avui mentre el govern anunciava una retallada de 50.000 milions d'euros en la despesa pública (una altra vegada a n'els funcionaris ens tocarà rebre) per posar el déficit públic en un 3% a l'any 2013.

Soc molt escèptic que això s'arribi a donar, a part que aquesta retallada amb les pujades d'impostos previstes tindràn un efecte contractiu important. Crec que la misnistra d'economia el que ha fet es posar-se la minifaldilla per ballar una miqueta davant dels mercats financers, per veure si piquen i no ens demanen tant de diferèncial a l'hora de comprar la nostra deuta. D'alguna manera, això no es pot desvincular de la proposta de reformar el nostre sistema de pensions. Fa temps qu'Europa ens ho demanen i el FMI en els seus darrers informes ha insistit en el tema. L'ùnica proposta concreta que s'ha conegut fa referència a ampliar l'edat de jubilació fins els 67 anys. I ha estat molt mal rebuda pels sindicats i la oposició en general. Una llàstima per a un país que volia formar part del selecte club dels païssos mé desenvolupats i que portar el camí cap a la senda marcada per Argentina. Un país, del que una vegada Julio Cortázar va dir, més o menys, "Tan garufa a la hora de las aspiraciones y tan garufo a la hora de las realidades".

Dins d'aquesta realitat, no es poden donar les condicions que podrien fer posible una sortida de la crisi.

No sabem el que volem ser, però això no es impedeix anar donant lliçons per tot el món.

Deute públic i creixement

Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff que han estudiat els dos darrers anys les conseqüències de les crisis financeres sobre diverses variables així com els seus costos, varen presentar fa dues setmanas un article en el que també sobre dades històriques examinen les relacions entre el quocient deute/PIB sobre el creixement econòmic, d'una banda, i del mateix quocient sobre la inflació.

Les seves conclusions il·lustratives en un moment en que aquest quocient está augmentant molt sensiblement en molts de païssos son que quand el seu valor supera el 90% es produeix una caiguda molt sensible en la seva tasa de creixement. En concret comparant las taxes de creixement que tenien els païssos per distints valors d'aquest quocient el creixement mitg baixa dos punts, des d'un 3,7% a un 1.7%. El cas d'Itàlia seria un bon exemple, en la mesura que el creixement del seu quocient no li ha creat greus problemes de financement, sí sembla en canvi estar molt relacionat en la seva baixa taxa de creixement del PIB. Pels païssos emergents, l'umbral crític sembla situar-se en el 60%, en la mesura que bona part del seu endeutament representa deute externa.

En els païssos emergents, també hi ha una forta relació entre el creixement del quocient i la taxa d'inflació. A mesura que l'endeutament creix l'inflació augmenta sensiblement. No aixís en els païssos més desenvolupats, a excepció dels Estats Units.

El cas d'Espanya és curiós. Quan el seu nivell d'endeutament és molt baix (inferior a un 30%), la taxa de creixement es molt baixa un 1,6% anyal. Entre el 30 i el 60% augmenta sensiblement fins a situar-se en un 3,3%, per caure fins un 1,3%. Curiosament, quand el quocient prén un valor superior al 90%, la seva taxa de creixement remonta fins un 2,2%. Com que el període estudiat va de 1790 a 2009, per trobar al govern endeutat més enllà del 90% del valor del PIB hi ha que remontar-se molt enrera en el temps, quan les condicions econòmiques eren molt distintes de les actuals.

D'altra banda un problema que presenta aquest estudi és que només considera l'endeutament del govern central sensa tenir en compte el de les altres administracions o el del sector privat. Malgrat això, sembla evident que a partir d'un determinat nivell el creixement del deute, limita les possibilitats de creixement, lo qual en el seu torn limita les possibilitats de l'endeutament.

Els problemes de l'economia espanyola

El govern ens vol convencer que la recuperació es troba a la volta de la cantonada. Però no es cert. A l'economia espanyola li esperen uns anys molt difícils a conseqüència de la crisi que va esclatar fa més de fa més de dos anys, degut a l'explosió de la bombolla en el mercat de la vivenda.

El sector de la vivenda s'havia convertit, entre el 2001 i el 2007 en el motor del creixement de l'economia. Basta mirar a l'estadístiques del INE per veure com augmenta el pes de la inversió sobre el PIB. Aquest augment no va tenir un corresponent augment en l'estalvi que més o menys va romandre constant durant aquest periode.

El desenvolupament de la nostra bombolla inmobiliaria és pot simplificar d'aquesta manera: Vàrem construir més cases de les que necessitàvem, i amb uns diners i una mà d'obra que no teníem i que vàrem tenir que anar a buscar a fora.

Al estallar la bombolla el que tenim és una caiguda dràstica en la venda de vivendes que genera un stock important d'unitats per vendre, la paralització casi complerta de nous projectes, i generació de bosses d'atur importants. D'altra banda, la caiguda de les vendes provoca que els promotors no puguin tornar els seus crèdits, creant tensions a la banca que ha de tornar un volum de crèdit important als bancs i entitats estrangeres que l'havien ajudat a finançar tot el boom de la construcció. A més d'una reevaluació del risc l'important endeutament estimula a les entitats a restringir el crèdit.

L'esfonçament del motor del creixement exigeix substituir-lo per un altra. Però això és molt fàcil de dir i molt més difícil de fer, especialment per una economia que si bé fa un ús ampli de les noves tecnològies, participa molt poc en la seva generació i exteensió en els mercats globals. El Plà per una economia sostenible que ha propossat el president Zapatero pot donar algún guany a llarg termini, però a curt no és més que una cortina de fum per amagar a la ciutadania els greus problemes a que s'enftonta.

Sensa un motor creible es difícil que les economies puguin revifar. En contra de l'economia espanyola està el fet que les condicions que s'han produït en aquesta crisi són molt distintes de les qu'existien en altres ctisis passades, especialment a la crisi del 1994, quand l'atur va arribar a més del 20%.

En primer lloc, no cal esperar una revifalla significativa del consum (que representa la proporció més important del PIB). En primer lloc està la situació del mercat laboral amb els seus quatre milions d'aturats que redueix la seva capacitat de gastar. També el nivell d'endeutament de les famílies molt superior al de la crisi dels 90. Les famílies han de fer front a un procés de desapalanquejament que els obligarà a reduir el seu consum durant molt de temps. Finalment, en aquesta crisi no trobàrem a la seva sortida cao ajuda per part dels tipus d'interés. En l'anterior crisi, i gràcies a l'entrada a la zona euro, els tipus d'interés vàren baixar en molt poc temps 7 punts percentuals. Durant aquests dos anys que portem de crisi s'ha vist a l'euribor pujar i baixar fins a mínims històrics, i si bé no cal preveure tases molt elevades, la tendència que poden seguir els tipus només està en la línias ascendent. Per tant, els tipus d'interés no podràn assistir en aquesta recuperació com en el passat.

Amb les perspectives que se li ofereixen al consum no cal esperar que la inversió surti de la seva atonia. Les empresses decideixen comprar màquines i altres bens d'èquip si esperan que la seva producció serà col·locada fàcilment als mercats. Però aquestes no són les perspectives.

El sector exterior ens pot ajudar una mica tirant de les nostres exportacions o enviant-nos més turistes. Però, en tot cas, la seva contribució a la sortida de la crisi serà minsa.

Dins d'aquest panorama li ha tocat al sector pùblic fer-se'n càrrec de moltes de les destrosses provocades per la crisi, tenint que augmentar de forma significativa la seva despessa, especialment per fer front al gran augment de l'atur que encara ha de continuar augmentant. El problema de l'atur vindrà agreujat per la demanda que vàrem fer de població inmigrant per sostenir la bombolla inmobiliaria. Aquests treballadors que vàrem anar a buscar fora, pensant que els hi oferiem una oportunitat de trobar un treball de forma permanent, ara s'ha revelat que només era una necessitat transitòria. El sector inmobiliari trigarà molt de temps en vendre tot el seu stock i quan això succeixi el nombre de vivendes que es construiran mai més serà el del temps de la bombolla. Per això, excepte que aquells inmigrants que varen arribar a l'ombra de la bombolla decideixin tornar a casa seva o a buscar feina a la resta d'Europa constituiran una bosa d'atur estructural a llarg termini. Una part podrà recolocar-se en el sector constructor en el futur, però, l'altra haurà de buscar feines en d'altres sectors. És molt posible que el nombre d'ocupats no torni als nivells del 2007, fins al final d'aquesta dècada.

Però amb unes perspectives de creixement molt baixes, se li presenta un problema molt greu a totes les administracions. Mentres les seves necessitats de gastar per amortiguar l'impacte de la crisi pugen, les recaptacions baixen de forma sensible originant uns déficits desconeguts fins ara. Això, provoca una escalada de la ratio deute/pib al que ja no li queda gaire recorregut i que planteja el repte més important al que s'haurà d'enfrontar l'economia espanyola en molts i molts d'anys.

Què passarà si els mercats no volen en el futur comprar més deute espanyol? Haurem d'anar a demanar ajuda al FMI, a l'UE o haurem d'acabar reconeixent que som més pobres del que ens pensavem i ajustar el nostre nivell de vida al nostra nivell de riquessa?

El futur no pinta bé i es molt probable que ens vegem afrontant situacions que només fà tres anys ens haguessin semblat completament irreals.

Una gràfica curiosa

Aquesta es una gràfica curiosa que mostra com ha evolucionat el nombre de treballadors que produeixen bens (industria + agricultura) en front dels que treballen en el govern. Si a l'any 1938 els treballadors de la primera categoria doblaven als de la segona, des del 2007 els empleats del govern ja dominen als de la primera. Però el fet més significatiu de la gràfica per a mi es que enfront a la ciclicitat mostrada pels llocs de treball corresponents als treballadors que produeixen bens, la creació de llocs de treball al sector públic ha crescut de forma sostinguda excepte una petita caiguda entre els anys 1978-81.

Taylor contra Bernanke

Avui, el Wall Street Journal porta un article de John Taylor en contra de Bernanke, o, per esser una mica més concrets en contra de la intervenció del governador de la Reserva Federal el passat 3 de gener davant l'Associació dels Economistes Americans. Aquesta intervenció ha tingut molt de ressó, en la mesura que Bernanke va fer una defensa aferrissada de la política monetària instrumentada per la Reserva Federal en els anys anteriors a la crisi, negant que el banc central americà mantingués els tipus d'interés massa baixos durant massa temps.

L'ennuig que mostra John Taylor en l'article del Wall Street Journal consisteix en que Bernanke justifica els tipus d'interés seleccionats per la Reserva Federal en l'anomenada regla de Taylor. I aquí és on l'acusa d'haver manipulat la seva formula substituïnt el valor de la inflació que hi havia a la economia a l'hora d'aplicar la formula per a una expectativa de quina podria ser la inflació al cap de dos anys.

En una entrada anterior, vaig mostrar una gràfica a on representava l'evolució dels tipus d'interés de referència de la Reserva Federal amb els deduïts d'una regla de Taylor calculada per David Altig que és vicepresident del Banc de la Reserva Federal a Atlanta, i es podia observar com pràcticament les dues sendes de tipus d'interés coincidien.

No crec que Johm Taylor ringui raó al criticar la substitució de la inflació existent en un moment donat per la inflació esperada al cap de dos anys o vuit trimestres. Al fí i al cap tots els economistes sabem que els canvis en la política monetària tarden un cert temps en materialitzar-se i també sabem que aquest temps és d'uns vuit trimestres, o sigui, dos anys.

Peró aixó no exonera a la Reserva Federal de la seva responsabilitat. L'error greu de Bernanke abans i que fins i tot ara es nega a acceptar es que existeixen interrelacions entre la política monetària dels bancs centrals i el sistema financer i que la política monetària influeix sobre l'estat del sistema financer. En aquest sentit com han possat de relleu De Grawe i Gros circumscriure la política monetària exclusivament als objectius explicitats en la regla de Taylor és un error, sigui quin sigui el mètode del seu càlcul.

La culpabilitat de Bernanke (i abans de Greenspan) consisteix en no reconeixer l'existència d'aquest vincle entre política monetària i estabilitat dels mercats financers i fer una política monetària incapaç de reaccionar davant la formació d'unes bombolles creditícies i en la formació dels preus de la vivenda que eren evidents. Ara sembla més conscient d'aquest fet i, al menys, el recull de forma implícita.

Com sembla lògic quand un banc central té que complir amb diversos objectius necessita diversos instruments. La doctrina que es va formant i que sintetitzen De Grawe i Gros és molt senzilla. Que els bancs centrals utilitzin el tipus d'interés per controlar la inflació i la regulació financera per assegurar l'estabilitat del sistema financer. Es obvi que la regulació financera que existia en el passat era insuficient en uns casos i inadequada en d'altres i per tant que aquestes regulacions estàn a la base del desastre que hem conegut. Però, això no permet a Bernanke rentar-se les mans i presentar la crisi com un simple problema regulatori. A la vista de l'evolució del crèdit i dels preus dels actius hauria d'haver denunciat la situació i haver prés alguna mesura. Si la regulació es dolenta la tasca de qualsevol banc central es complica, però no impedeix que els bancs central utilitzin els instruments sobre els quals en tenen encara un control complert com és el tipus d'interés o augmentar les reserves que les entitats de crèdit tenen que dipositar en el banc central. Es més, com mostra el cas d'Espanya, una certa regulació més sensata com és l'obligació de constituir reserves genèriques, pot no servir per evitar la formació de bombolles. En aquest cas, pujar els tipus d'interés pot ser una mesura adequada, si bé n'hi ha d'altres més eficaces com pot ser augmentar l'entrada inicial que han de portar els demandats d'un crèdit o limitar el nombre d'anys en el que s'ha de tornar una hipoteca.

En aquest sentit, i expressat d'una forma resumida, si que pensem que els tipus d'interés varen estar massa baixos durant massa temps.

Veneçuela devalua el bolivar

La mala situació econòmica ha obligat a Hugo Chávez a devaluar el bolívar. El nou canvi serà de 2,60 bolivars per dòlar (en la actualitat és de 2,15). Però aquest tipus de canvi, només s'aplicarà a les importacions dels bens de primera necessitat. Les altres importacions es faran a un canvi de 4,30 bolívars per dólar. Aquesta devaluació augmentarà la taxa d'inflació que ara és del 25%, i s'ha d'entendre com una mesura desesperada per augmentar els ingressos en bolívars de les exportacions de petroli.

L'economia USA perd 85.000 llocs de treball el mes de desembre

Els mercats estaven avui pendents de la publicació de les xifres d'ocupació als EEUU del darrer mes de desembre. Les expectatives dels analistes eren que durant el mes de desembre, l'economia americana aconseguiria crear 10.000 llocs de treball nous. Els resultats però han anat en una altra direcció i la xifra resultant ha estat que el mes de desembre s'han destruit 85.000 llocs de treball menys.

Això suggereix que una recuperació vigorosa encara està llunyana. Les pressions sobre la Fed per no modificar els tipus d'interés augmenten. Lo mateix podríem dir del manteniment dels estímuls fiscals.

Simon Johnson creu que el pitjor encara no ha arribat

Simon Johnson, que fou economista en cap del FMI, en l'etapa de Rodrigo Rato, i un dels crítics més importants sobre la forma en la que la Reserva Federal ha acudit al rescat de Wall Street, declara en aquesta entrevista que el pitjor encara a d'arribar. Segons el seu parer, els grans bancs (malgrat haver restringit el crèdit) estàn assumint massa risc, cosa que també ha alarmat al BIS que ha convocat als responsables dels bancs centrals i dels bancs més importants per examinar la qüestió. Una novetat en les declaracions de Johnson rau en el fet que la propera crisi es podria extendre per alguns païssos emergents inclós la Xina.

S'estigui o no d'acord val la pena coneixer els arguments que exposa Simon Johnson. D'altra banda s'haurà d'estar atent al discurs que pronunciarà Paul Krugman en la recepció del Nobel. Un discurs que porta el nom de "crisi" de tó no gaire optimista i que donarà bastant que parlar.

A continuació va el link del video amb les declaracions de Simon Johnson http://www.youtube.com/watch?v=RLKuXwisOrc&feature=player_embedded

Algunes estadístiques

L'index de sentiment econòmic elaborat per la Comissió Europea, es va situar el mes de novembre en 91.3, dos punts i mitg per sobre el valor del mes d'octubre, encara que per sota de la seva mitjana històrica, indicant la progressió iniciada el mes de març quan va assolir el seu nivell mínim. Però, al mateix temps, Eurostat ha fet públic avui dijous que les vendes minoristes varen baixar un 1,2% respecte al mes d'octubre. En termes anyals, això representa una caiguda del 4%.

Dues estadístiques un tant contradictòries que reflexen l'incertessa que encara domina sobre la recuperació econòmica. Mentrestant, l'euro va deprecint-se poc a poc en relació al dòlar. No és una mala notícia tenint en compta que l'apreciació del dòlar actúa de fré al creixement dels preus de les matèries primes. Malgrat l'onada de fret que fa a tot l'hemisferi nord, el preu del petroli avui està baixant lleugerament,

Agregats monetaris

El BCE ha publicat fa uns dies l'evolució dels diferents agregats monetaris en el mes de novembre de 2009. La novetat d'aquesta estadística rau en el comportament dispar dels diversos agregats monetaris. En efecte, mentres M1, ha crescut de novembre de 2008 a novembre de 2009 un 12,6%, M3 ha baixat un 0,2%. Aquesta és la primera vegada que aquesta magnitut ha tingut un creixement negatiu des de la creació del BCE. El creixement de M1 (diner físic més dipòsits a la vista menys dipòsits de les entitats de crèdit al BCE) reflexa la política expansiva del BCE en el darrer any i la política de les entitats de crèdit per captar dipòsits a la vista. En canvi, el decreixement de M3 indica una reducció de les disponibilitats líquides en el conjunt del sistema. La disparitat en l'evolució de les magnituts monetàries posa així de relleu, que a partir de la consitució de dipòsits a la vista, el diner deixa de circular (es guarda d'una forma o altre) amb lo qual part dels esforços del BCE per aconseguir que les seves polítiques acabin normalitzant la situació dels mercats crediticis queda bloquejada. Això, no vol dir, que la política del BCE sigui un fracás absolut. L'evolució del crèdit, es a dir, la restricció creditícia que s'observa no és més acusada qu'en altres crisis, si bé la magnitut d'aquesta crisi és més aguda que en episodis passats.

La pregunta més important és: qué pasarà quand el BCE comenci a retirar les mesures de suport al sistema creditici. No seria estrany si la recuperació mostra signes de feblessa i els preus no mostren un creixement significatiu que els tipus d'interés no es modifiquessin fins el 2011.

Previsions per l'any 2010

No hi ha acord sobre quan començara la recuperació a Espanya, si bé la gran majoria estima que serà al llarg del 2010. El govern, el més optimista, creu que el creixement del darrer trimestre del 2009 ja serà proper a zero, amb un creixement positiu a partir del primer trimestre del 2010, mentres que altres analistes el sitúen a meitats de l'any. Com que totes les previsions admeten un marge raonable d'error no té gaire importància el moment a on es pugui situar la represa del creixement, especialment quand tothom està d'acord que la tasa de creixement serà molt baixa i que en el millor dels casos no es començarà a crear ocupació fins a finals d'any.

El canvi de tendència en la pauta de creixement, especialment després de sis trimestres consecutius de caiguda del PIB, s'espera que vingui de la mà del sector exterior i del consum familiar. Es posible que això succexi en els dos primers trimestres, a causa de que la pujada del IVA motivi a adelantar algunes compres a les famílies, especialment de vehicles i altres bens de consum durador. Però, a partir de juliol és posible que es produexin algunes caigudes en aquesta variable, ja que el creixement de la renda disponible de les famílies en l'actual fase de recuperació econòmica serà molt petita.

Un punt important, però, consisteix en la magnitud de l'efecte del sector exterior sobre l'economia espanyola. Part de les previsions estàn fetes en un moment en el que hi havia certa confiança en una recuperació, encara que modesta, però sostinguda de l'economia europea. Ara bé, a causa de una disminucions delsimportants  estimuls un cert pessimisme ha envaït algunes economies, amb la possibilitat de que es produeixi una recaiguda en la recessió. Aixcò, trastocaria algunes de les previsions actuals, ja de per sí minces.

D'altra banda, a partir del 2010, veurem a les nostres Administracions atrapades entre reduir despesses i augmentar els impostos per intentar controlar l'evolució del dèficit i no alarmar en excés els mercats financers. Encara que el déficit públic serà significatiu, el seu paper compensador de la caiguda de la demanda privada serà necessariament menor que el d'aquest any.

També, l'any 2010 serà un any molt difícil per a la banca i les caixes d'estalvis, especialment per aquelles entitats que tenen una gran exposició al sector inmobiliari. La morositat seguirà augmentat, al mateix temps que les anomenades rserves genèriques coneixeràn s'extingiràn totalment. La nova morositat tindrà que ser finançada amb càrrec als guanys de l'exercici o del capital de les entitats. La situació és més complicada en la mesura que l'ajust en el preu de la vivenda encara està per realitzar-se totalment i una baixada en el valor dels pisos (necessària per reanimar el sector) tindria efectes directes en el stock de vivendes en poder de les entitats financeres i podria provocar pèrdues de unacerta importància. Segurament, hi ha que tenir en compta el stock de vivendes en poder de les entitats financers per comprendre com els preus de la vivenda només mostra unes baixades modestes.

Finalment, hi ha que tenir en compta, que a meitats del 2010 el BCE retirarà la seva política de proporcionar liquidessa a granel a les entitats de crèdit, lo qie provocarà que el crèdit que donin les entitats continui essent a comptagotes, lo qual incideix de forma negativa sobre les petites i mitjanes empresses que continuaràn enfrontant-se a un exercici molt difícl.

Tots aquests elements apunten a que la sortida de la crisi serà molt gradual i que ens podriem encara trobar amb alguna sorpresa desagradable a la volta de la cantonada.

La història no sempra és agraïda amb els innovadors. Per exemple, ni Wan, la primera empresa que va desenvolupar un processador de textes, ni Lotus que va desenvolupar la primera fulla de càlcul, vàren poder resistir la competència del sistema operatiu i les aplicacions de Microsoft. Només la fidelitat dels seus usuaris, en l'etapa que Microsoft quasi-monopolitzava el mercat, va permetre a Apple sobreviure al predomini de l'empresa de Bill Gates i dels anomenats clons d'IBM PCs. Vist en la perspectiva d'avui, hagués estat una gran pèrdua que Apple hagués desaparegut en aquella etapa. De fet, l'Apple I, desenvolupat per Steve Woozwak, l'any 1976, i del qual només es varen vendre 200 unitats, es  considerat el primer ordinador personal, si bé no és fins un any després quan surt el model Apple II que incorpora un monitor quand es podria parlar d'un ordenador personal tal com l'entenem avui.

El model Apple II va vendre fins l'any 1993 quatre milions d'unitats. Però en el camí varen apareixer nous productes i noves innovacions. Els Macintosh varen ser els primers ordinadors que varen fer un ús eficient del ratolí i de les icones que han simplificat enormement l'ús de l'ordinador per a la gent corrent. No obstant, el fet que Apple no donés llicències a altres fabricants d'ordinadors i que els seus canals de vendes fossin molt restringits va provocar que durant molts d'anys els seus comptes presentessin nombres vermells i de fet no és fins l'any 1996 quand la companyia torna a tenir guanys amb la seva gama d'ordinadors i-Mac que incorporen un disseny totalment novedós al eliminar la típica torre. Posteriorment amb productes com l'iPod o l'iPhone s'ha convertit en una de les estrelles de les noves tecnologies.

A més dels seus productes que satisfàn les necessitats i emocions dels consumidors una de les claus del seu èxit ha estat la creació de les anomenades tendes Apple que representan aproximadament el 20% de totes les vendes. La resta procedeix del seu servei de vendes online i d'altres distribuidors autoritzats. El ganxo de les tendes Apple, apart del seu disseny, de la possibilitat de veure el que es compra, està en la capacitat tècnica dels seus empleats, capaços de resoldre totes les dubtes dels seus clients,

L'èxit de les tendes Apple ha empés a Microsoft a seguir el mateix camí, i aquest any ha inaugurat les seves dues primeres tendes seguint el model Apple, disseny i capacitat tècnica dels seus empleats. Però darrera de les similituts s'amaga una intenció de més calat. Com es sabut, Microsoft arrel de vendre conjuntament amb els seus sistemes operatius les distintes versions del programa internet explorer, s'ha vist sotmés a diversos expedients relacionats amb pràctiques no competitives. Això ha comportat que els fabricants de PCs i també de portàtils tinguin llibertat per incorporar qualsevol tipus de software qu'estimin convenient. Això ha fet que des de l'any 2004, internet explorer hagi passat d'una quota del 90% al 70% (A Europa encara és més baixa) o que Windows Media Player no vingui instalat en els aparells nous.

L'apertura de les tendes Microsoft permet a aquesta empressa en tant que venedor d'ordinadors personals instalar qualsevol software que dessitgi. Això ho ha aprofitat per llançar l'anomenat signature software collection que no tan sols incorpora el seu navegador sino tambè altres productes de la casa.

En aquest sentit, sembla que Microsoft vulgui reforçar la seva posició en el mercat, si bé el fet que el gruix de les seves vendes depén encara de que els fabricants d'ordinadors personals i de portàtils incorporin els seu sistema operatiu en els seus aparells fa que aquesta opció sigui més incerta. De fet un dels productes que ha tret els darrers anys, el sistema Windows mobile, per a telèfons mòvils té una quota de mercat relativament petita. Si les tendes Microsoft venen móvils li és fàcil incorporar aquest software. Però, la qüestió bàsica és: Quantes tendes fan falta per augmentar significativament aquesta quota? Els beneficis de vendre més software, compensa els costos? El temps dirà.