Més sobre Dubai

En el seu bloc al New York Times, Paul Krugman deia que les reaccions a la posible suspensió del pagament del deute corporatiu de Dubai World, havia donat lloc a tres tipus d'interpretacions:

1) La fallida marcaria l'inici de tota una cadena de fallides de deute sobirana d'altres païssos emergents, lo qual podria arribar a tenir un efecte important als mercats financers i reobrir la crisi global que ha provocat la recessió més important dels darrers cinquanta anys.

2) La fallida no seria més que el darrer acte del final de la bombolla inmobiliaria que es va generar en l'época del megaprojectes. Aquí es bo assenyalar que Dubai és el país on havien pujat més els preus i també allà a on han baixat més, fins el punt que els preus han baixat un 50%, encara que no és estrany que es facin transaccions a preus amb descomptes del 60% o més. D'altra banda, la crisi ha vingut  agreujada pel fet que la seva població ha disminuÏt a causa de la marxa de molts inmigrants.

3) La fallida seria la conseqüència natural dels projectes faraònics portats a terme, i s'hagués produït amb independència de la situació dels mercats globals. En termes financers seria una crisi idiosincràtica,

A la vista que les primes de risc sobre el deute sobirà dels païssos del sud-est asiàtic o de llatino-américa no s'han vist afectades, Krugman creu que l'explicació correcta és una combinació dels punts 2 i 3, de manera, que al marge dels possibles efectes que una fallida podria tenir sobre algunes entitats concretes (les entitats que havien comprat aquest deute, el tenien assegurat o no?), no arribaria la sang al riu i el sistema podría assimilar-la amb relativa facilitat. A la fi i al cap, qué son 60 mil milions de pèrdues en front dels 2,3 bilions que fins ara ha costat la Gran Recessió?

Però, d'altra banda no s'haurien de deixar de banda els comentaris que fa Simon Johnson, antic economista en cap del FMI, en el seu bloc baselinescenario.com avança un argument que sensa contradir els de Krugman hi aporta una dimensió nova. En lloc de mirar que ha passat amb les primes de risc al sudest asiàtic o llatinoamericanes, observa la pujada de les primes d'assegurar deutes d'alguns païssos europeus com Irlanda, Grécia o Itàlia així com dels antics païssos de l'Europa de l'Est, formulant la següent hipòtesi:

Si Abu Dahbi no acudeix al rescat de Dubai, i la fallida d'aquest país no té conseqüències greus sobre el sistema financer, llavors aquesta crisi podria assenyalar el punt de sortida per dònar per acabats els programes de sanejament sensa condicions del sistema financer. Davant de posibles crisis a Irlanda, Itàlia, Grècia, Hungria, païssos bàltics, i, també s'ahuria d'incloure a Espanya, tant l'UE com el FMI es podrien desentendre del problema i deixar la sol·lució a cada país.

Si aquesta interpretació cala dintra dels mercats financers, la possible fallida de Dubai tendria conseqüències reals per tots aquests païssos que veurien com els hi creixerien les dificultats per poder emetre deute, malgrat la situació de les seves hisendes i els estímuls a fer-ho en un contexte de tipus d'interés realment baixos.

Dubai, adéu a un megasomni

Si fa dos dies parlavem del retorn de les bomobolles, ahir Dubai, una economia que va veure explotar la seva bomobolla inmobiliaria fa cosa d'un any, va saccetjar els mercats. El país de les illes artificials i els gratacels més atrevtis va recordar als mercats financers d'arreu del mon qu'encara queden moltes qüestions per arreglar abans de poder cantar victoria. Dubai World, un holding empresarial propietat del govern va anunciar la seva intenció de reestructurar un deute de 3,5 mil milions de dólars, que una de la seves subsidiarias, Nakheel, havia de pagar el proper mes de desembre.

Aquest anunci va encendre totes les alarmes, possant en dubt la capacitat del país per pagar tots els seus deutes (uns cinquanta mil milions) al temps que començaven el càlculs sobre com una possible fallida podria tenir repercusions en els comptes dels seus acreedors. També, els problemes que planteja ara  Dubai alertaren sobre la situació financera d'altres païssos. Segons una nota feta pública ahir per Credit Suisse, l'exposició dels bancs europeus (especialment británics)  seria d''uns 27 mil milions d'euros. Així, no és estrany, que el temor a que es puguin reproduir les pérdues d'altres trimestres i que una altra vegada alguns bancs tinguessin que recurrir a ajudes públiques, va provocar fortes caigudes que no es veien des de juliol, tant a les borses europees com a les asiàtiques (la borsa de Nova York, estava ahir tancada). També vàren rebre fort els mercats de deute, començant pels títols de les empresses subsidiaries de Dubai World. El bono corporatiu de Nakheel Development que cotizatba a 110 centaus per dolar el dimecres va baixar fins a 70; les altres subsidiaries també varen experimentar caugudes similars, Però el fet més rellevant fou el contagi cap els mercats de deuta sobirana, començant pels païssos del Golf, però fectant igualgment a la deuta de païssos com Rússia o Ukraïna. Els mercats de CDS experimentaren en alguns casos pujades espectaculars. En altres mercats, el dòlar es va apreciar, mentres que el preu de l'or va baixar.

Els rumors de que Abu Dahbi podria acudir al rescat de Dubai, ha tranquilitzat avui els mercats, recuperant les borses europees bona part del que ahir varen perdre. De totes formes, fins el proper dimarts no es tindrà una resposta definitiva. A hores d'ara, no se sap encara si l'ajuda anirà a reforçar les finances del país o si es destinarà a dotar de liquidessa a aquestes empresses perque puguin afrontar els seus pagaments. En tot cas, caldrà estar atents a l'evolució dels mercats les properes setmanes, en especial l'evolució dels mercats interbancaris.

No es difícil treure una associació estreta entre les baixades del EURIBOR o del LIBOR i les pujades sostingudes en els cotitzacions de les accions, tot això gràcies a les polítiques monetàries expansives dels bancs centrals. Segons com evolucioni la crisi dubaití i el que pugui passar en d'altres païssos, podria renaixer la desconfiança dels banc a fer-se prestecs entre ells. Això, provocaria pujades en els tipus i assenyalaria el final dels moviments alcistes a les borses.

Quan això passi, Dubai ja haurà sortit del seu megasomni i  els mercats financers aprendran una nova nova lliçó: Amb les bomobolles inmobiliaries hi ha tant de risc en donar crèdit a persones sensa actius i sense rendes suficients (hipoteques subprime) com a ricatxos que no saben gestionar els seus milions (Dubai). Aquest país, tornarà a ser un país sensa petroli, i quedarà pel record que va voler mesclar turisme, negocis i activitats inmobiliàries a gran escala , per arribar a convertir-se en un centre financer de referència en el Golf Pèrsic.

El retorn de les bombolles

de Alguns participants en els mercats financers opinen que els preus dels actius (per exemple, les accions) pugen i baixen d'acord amb el seu propi ritme, sensa que tingui massa importància el que fan els bancs centrals. Avui, hem tingut coneixement que a la reunió del 3-4 de novembre que va tenir  lloc a la Reserva Federal per decidir el curs de la política monetària, alguns membres del seu Comité varen expressar el temor de que la política superexpansiva que es segueix des de fa algun temps estigués donant lloc a una presa de riscos excessius en els mercats financers, lo qual equival a dir que se podria estar creant alguna bombolla en determinats mercats. Si algunes setmanes enrera havia cert temor a alguna correcció en el Dow-Jones o el SP500 i s'intuien algunes posicions baixistes, ara el sentiment alcista es tan predominant que alguns inversors es demanen si després del ascens de les cotitzacions de les accions des dels mínims de març quedarà recorregut al alça per l'any 2010.

Els mateixos temors s'estàn produïnt a Europa i Asia. En el primer continent preocupa el descens del dòlar i el carry trade que hi va associat. En el darrer, a la Xina, Singapur i païssos veins el preu de les vivendes, oficines i locals comercials estàn pujant a velocitat de creuer. També ho fa l'or, d'altres matèries primes i alguns aliments.  Existeix el perill que a 2010 es produeixin pujades de preus semblants a les que vàrem viure el 2008 i que com en aquella etapa s'aturin i caiguin abruptament.
 Encara que cada bombolla té les seves característiques i perillositat no es bó deixar-les creixer. Per descomptat, les pitjors bombolles són aquelles que creixen al mateix temps que el palenquejament, però no ni ha cap de inocua. Una bombolla en el mercat d'accions alimentada en un creixement extraordinari de la quantitat de diner pot crear un cert efecte riquessa que estimuli una mica el consum, però si estalla una mica més tard el remei pot resultar pitjor que l'enfermetat.

Si hi ha una lliçó que s'hauria d'haver aprés en la crisi actual és que la doctrina Greenspan de no actuar enfront de les bombolles fins que han estallat no és correcta. La seqüència d'esveniments que hem viscut en relació a las bombolles dòna la raó a les posicions que va mantindre en el passat el banc central d'Austràlia que quasi en solitari va incorporar a la seva política de tipus d'interés l'evolució dels preus dels actius a partir de l'any 2003.

Certament, amb taxes d'inflació per sota dels nivells óptims considerats pels bancs centrals, taxes d'atur creixents i en un contexte de recuperació molt feble, ara no és el moment adequat perque els Estats Units o Europa comenci una sèrie de pujades dels tipus d'interés, com ha fet recentment Austràlia. I encara que seria adequat fer-ho a alguns païssos del continent asiàtic, no sembla que ho estiguin disposades a fer-ho per la por que aquestes pujades portesin a apreciar les seves monedes (avui mateix, Vietnam ha depreciat la seva moneda per continuar creixent via exportacions). Però, més anllà dels canvis en els tipus d'interés, hi ha altres alternatives per desinflar les bombolles com limitar el creixement del crèdit per adquirir vivendes (allà on el seu preu es desvii clarament de la seva tendència), amenaçar amb exigir majors requeriments de capital a les entitats de crèdit o com al Brasil posar trabes a les entrades de capital forani. En tot cas, i a falta de que els païssos desenvolpats vulguin acussar a alguns d'aquests païssos de manipular les seves monedes, una opció que no s'hauria de descartar en el cas de la Xina, s'hauria d'animar a aquests païssos a emprendre reformes estructurals adreçades a augmentar la seva productivitat.  Com expresava en el meu post d'ahir l'increment de la productivitat permet a un país exportador mantenir-se viu en els intercanvis comercials entre païssos.

S'hauria d'apreciar el yuan?

L'any 2000 Xina comptava amb un nivell de reserves de 165 mil milions de dòlars; ara són de 2,3 bilions, de les quals un 70% estàn denominades en dòlars. En termes de PIB les reserves de l'any 2000 representaven un 1% del PIB americà , mentres que les reserves actuals podrien situar-se a l'emtorn del 12%. Aquests augments en el nivell de reserves són tant la conseqüència de les compres de dòlars que han fet les autoritats xinesas per mantenir estable la seva taxa de canvi a fí d'afavorir el creixement bassat en les exportacions com de les entrades de dòlars que fan les empreses que se van a la Xina per invertir i aprofitar els baixos costos.

Aquesta acumulació de reserves és excepcional en termes històrics. Ni Alemanya, ni Japó, dues economies que després de la II Guerra Mondial varen reconstruir les seves economies via exportacions, mai varen acumular reserves de divisies (dòlars) més enllà d'un 1-1,2% del PIB americà.  Encara més, malgrat la seva orientació exportadora, cap dels dos païssos va perseguir mai una política de fixar irrevocablement la seva moneda al dòlar i en el període 1960-1980 les dues monedes es vàren apreciar substabialment en relació al dòlar sensa perjudicar sensiblement el seu sector exportador. La clau, perquè un pais exportador pugui apreciar la seva moneda sensa perjudicar les seves exportacions rau en apreciar la seva moneda al ritme que evoluciona la seva productivitat.

Estic covinçut que el joc que s'han duit entre mans els Estats Units i la Xina, ha estat una de les causes que ens han portat a la crisi actual. Com diuen Niall Ferguson i Mortitz Schularick, qualsevol matrimoni entre un despilfarrador i un sobreestalviador pot proporcionar una lluna de mel engrescadora, però el matrimoni com a tal està destinat a no durar gaire.

És important que aquest model no continui gaire més temps. Un euro cotitzant per sobre de 1,25 en relació al dólar és una mala notícia pel sector exportador (ara, estam al voltant de 1,50), Però cada vegada que l'euro s'aprecia en relació al dólar també ho fa en relació al yuan. Per acabar amb aquesta situació, els xinessos haurien d'apreciar paulatinament la seva moneda i els americans estalviar més. Com diu Krugman, amb la seva política de tipus de canvi, els xinessos estàn desviant part de la demanda agregada mondial al seu país en perjudici de la resta. També ho pensa el Blanchard (economista en cap del FMI) i Martin Wolf (el columnista més llegit del Financial Times) entre molts d'altres. Els païssos haurien de pressionar, ara que la Xina ja s'ha convertit en una superpotència econòmica en poc temps i n'ha tret enormes guanys de la seva política de tipus de canvi, per forçar el seu canvi . S'hauria d'evitar, no obstant, caure en guerres tarifàries sobre tal o qual producte, i pensar en canvi en portar el cas al si de l'Organització Mondial del Comerç, en qualitat de pais que "manipula" el seu tipus de canvi per distorsionar els fluxes de comerç al seu favor. Manipular és una paraula molt forta, però és el terme que s'ha de utilitzar si lo que es vol és denunciar a la Xina davant la OMC. I encara que no sigui emprada, encaixa bé en la següent resposta que va donar, aquest mateix novembre, Zhu Guangyao, Vice-Ministre d'Economia, quan se li va preguntar sobre aquesta qûestió: "La política xinesa de mantenir una estabilitat del seu tipus de canvi ha estat un component de la resposta del país a la crisi financera. Sortir aviat d'aquesta política podría tenir uns costs molt alts per a nosaltres". Però, i  per a la resta de païssos que implica mantenir-la?