Formes organitzacionals ineficients

No resulta gens edificant l'espectacle qu'està oferint aquests dies el president de la CEOE, el Sr. Díaz Ferrán.Cada una de les seves actuacions en les darreres setmanes l'incapaciten per seguir al front de la patronal. No tan sols ha estat inaceptable la forma en que ha procedit al tancament d'Air Comet, deixant milers de passatgers a terra quan semblava que podia operar fins el 10 de gener, o al fet que uns paquets d'accions que havia aportat com a garantia per obtenir un crèdit d'una determinada entitat els pignorés messos després a favor d'ima altra entitat per obtenir un nou crèdit, sino que d'igual manera, a mesura que anam coneixent noves dades s'ens mostra com un empresari molt poc eficient a l'hora de gestionar els seus negocis.

Aea hem sabut que la joia del seu grup empressarial, Viajes Marsans, podria veurés abocada a presentar concurs d'acreedors, malgrat tenir guanys, a causa dels avals mil·lionaris fets per aquesta societat a favor d'altres empreses del grup qu'estaven fortament endeutades i sensa capacitat per retornar tots els seus crèdits.

Un dels premis Nobel d'Economia d'aquest any Oliver Williamson va escriure ja fa molt de temps contra les societats "holdings" com a forma d'organització. Al seu entendre, el principal problema que presentaven els holdings era que al permetre que les empresses amb guanys compensessin a les que tenien pèrdues era una forma d'organització que per se contribuia a una assignació ineficient del capital del grup. Per això proposava la creació de la forma organitzacional coneguda com a multidivisional. Per un grup amb empresses que actúen en camps d'activitats diversos o inclús quan existeix una sola empresa però que fabrica diversos productes, recomanaba assignar una determinat capital a cada divisió o empresa de forma que cada una s'havia d'espatvilar amb el capital que havia rebut. Si una divisió es mostrava incapaç de tenir guanys, llavors lo millor era tancar-la.

Sembla mentida que després de tants anys en que es varenb exposar aquestes teories i dels fracassos de tants i tants holdings arreu del món encara hi hagi empresaris que no han aprés aquesta lliçó. La qüestió és més greu quan l'empresari representa ala conjunt d'emprenedors.

Xina es nega a depreciar la seva moneda

Té sentit que una economia que creix al 8,5% i té un superàvit comercial important tingui que depreciar la seva moneda en un 9%?

La més elemental de les lògiques sembla dir que no. Però, el primer ministre xinés, Wen Jiabao, opina el contrari i creu que totes les presions que li han fet últimament alguns governs (EEUU, la UE, Brasil o Rúsia) no són més que intents per frenar el desenvolupament del país. No cal, doncs, espoerar que la seva moneda s'aprecii. Menys ara que apreciar la seva moneda podria semblar una claudicació, un signe de debilitat davant dels païssos que se la demanen.

Però, aquesta política té alguns inconvenients. Tant per la Xina com per a la resta del món. La Xina ha conegut aquest any un creixement excessiu del crédit i dels preus de la vivenda. També hi ha el perill de que es produeixin augment significatius dels preus i serveis en el contexte d'una economia sobrecalentada. El resultat final de tenir una moneda artificialment depreciada durant massa temps, a la llarga podria comportar el mateixos riscos que la política monetèria d'un país que manté els seus tipus d'interés massa baixos durant massa temps.

El futur de l'economia com a ciència

La pregunta de la Reina Isabel II en la seva visita a la London School of Economics. Es que cap economista no va ser capaç de preveure tot aquest desastre? s'ha convertit en una de les frases famoses de l'any.2009, portant a alguns a demanar que el economistes com a professió entonin algún tipus de mea culpa col·lectiu.

Jo no soc d'aquesta opinió. Encara que alguns dels models que utilitzem són massa simplificats, es poden trobar a la lliteratura bastants treballs que criticaven que els preus dels actius no es tinguession en compte a l'hora de prendre decissions de política monetària. Aquesta no és una qüestió trivial. La següent imatge mostra els tipus d'interés decidits per la Reserva Federal i els teòricament calculats d'acord amb la regla de Taylor, quand els preus dels actius no es tenen en compte,

Com es pot veure no hi ha gaires diferències entre els tipus d'interés fixats per la Reserva Federal i els teòricament determinats per la regla. Obviament, la política monetària hauria de tenir en compte d'alguna manera aquests preus. Si s'haguessin tingut en compte, en algún moment la gràfica hauria mostrat que els tipus es mantenien massa baixos durant massa temps. 

El problema per a l'economia com a ciència no és que no hi hagués una literatura que aconsellava pujar els tipus d'interés quand els preus de determinats actius es desviaven significativament de la seva tendència habitual. La qüestió central és que la Reserva Federal (primer Greenspan i després Bernanke) va menystenyir totes aquestes opinions. Ara, al menys, la postura d'ambdós sembla haver canviat en relació a la presència e importància de les bombolles.

Però al marge d'això cal reconeixer que moltes de les propostes per tenir en compta la presència de bombolles a l'hora de determinar la pauta de moviments en els tipus d'interés  tenen molt de tècnica "ad hoc", afegida al model macroeconómic bàsic predominant durant tota l'etapa anomenada de la "Gran Moderació",

Aquí, les crítiques adreçades a aquest model han estat molt escasses, doncs s'han necessitat anys i anys de discussions (nombroses vegades, molt bizantines) per arribar a un model de consens que satisfés a una i altra banda, encara que la seva influència era més forta en la Reserva Federal que no en el BCE, ón sempra es va defensar la política de dos pilars, si bé no ha quedat mai clar en quin moment de la seva existència el BCE ha modificat els seus tipus d'interés com a resposta a un creixement considerat excessiu dels tipus d'interés.

De fet el model macroeconòmic més acceptat, conegut com a el model dels nous keynesians, no és més que un model neoclàssic derivat a partir de l'existència del "homo economicus" amb tota la seva racionalitat i egoisme al qual si l'introdueixen algunes rigidesses a l'hora de determinar els preus i/o els salaris. Això permet que davant alguns shocks la política monetària pugui ajudar a estabilitzar l'economia.

En el període de temps trsncorregut des de que va esclatar la crisi, els economistes teòrics hem aprés que el model dels nous keynesians té algunes mancances que han de ser resoltes el més aviat posible (si bé s'ha de tenir en compte que el temps de la ciència és distint del temps calendàric).

Com deia recentment el conegut economista Charles Wyplosz, coautor d'un dels manuals més populars en macroeconomia, la tasca més urgent per la ciència econòmica es incorporar la teoria financera dins del cos teòric tradicional de la macroeconomia. Aquesta no és una tasca senzilla, car el sistema financer no respón sovint a la hipòtesi d'eficiència, de manera que en les versions més senzilles implica incorporar noves rigideces adicionals al model dels nous keynesians.

Però això no és tot. Com diu Axel Leihonjufvud, els models macroeconòmics donen lloc normalment a prescripcions que incorporen mecanismes de realimentació positius que poden estar a l'origen de fluctuacions cícliques de magnitud considerable. Aquesta qüestió ha estat poc estudiada en economia, però resulta crucial a l'hora de dissenyar una bona política econòmica.

Mercats secundaris i risc de fallida

Malgrat rebaixar el rating de la deuta sobirana greca al nivell A2, Moody's va donar ahir un respir al govern grec. Aquesta agència creu que el govern grec disposa en aquests moments de prou liquiditat per afrontar els pròxims pagaments. Per lo tant,  no feia falta com han fet les seves competidores Standard & Poor's i Fitch, rebaixar més el rating i declarar de fet a Grècia en estat de pràctica fallida, 

De moment, el govern grec podrà alenar tranquil durant aquestes festes i amb ell tota una sèrie de governs europeus (entre altres l'espanyol) que temen que una fallida de la deuta sobirana greca  podria desencadenar tota una sèrie d'atacs  sobre el seves deutes sobiranes.

En la gestació d'un atac contra una determinada deuta sobirana intervenen tot un conjunt de factors, començant pels ratings de les agències de  calificació. A cada rating li correspón una determinada probabilitat de fallida, es a dir que en algún moment de la vida dels títols de deuta sobrirana es deixin de pagar els interessos o el principal. Des de la calificació AAA que pràcticament redueix a zero aquesta probabilitat, cada rebaixa del rating presupossa un incrementar de la mateixa. 

Els canvis en els ratings o en el càlcul de probabilitats que fan els mercats financers sobre la posibilitat de fallida d'alguna emissió es reflexa primer de tot en els mercats de CDS. El CDS és el preu que té assegurar un títol determinat. Es a dir, el preu que paga un inversor per recuperar el valor nominal d'aquest títol en cas de fallida de l'emissor. Quan la probabilitat de fallida augmenta, lògicament augmenta el cost d'assegurar aquest títol. Però, i això és important, les variacions que experimenten les primes en els mercats de CDS es traslladen directament als mercats on es compren i venen aquestes emissions. Una pujada de la prima d'assegurar una determinada emissió es trasllada automàticament en una dismunció del preu dels ítols d'aquesta emissió que circulen pel mercat. En aquest sentit l'evolució del cost de les primes en els mercats de CDS determina el preu dels títols de deuta sobirana (i no a l'inrevés).

La baixada del preu d'un títol de deuta sobirana no és més que la reacció natural del mercat que ara exigeix un major rendiment davant del major risc de fallida del govern que les ha emés. 

Però tot això succeeix en mercats de segona mà (mercats a on es compren i venen títols que es varen emetre en una data passada), que en els cas dels mercats financers reben el nom de mercats secundaris. La trayectoria que segueix el preu d'un determinat títol sobirà en aquests mercats secundaris.condiciona l'emissivitat i  el preu de les nove colocacions. Per exemple, en la mesura que un títol que es va emetre fa una sèrie d'anys per un preu igual al del seu valor nominal de 100 i que ara cotitza a 95 faltant-li un any pel seu venciment, mostra que si el govern vol fer una emissió de deuta sobirana a un any, per cada 100 de nominal només en podrà cobrar 95. Si els volgués vendre a un preu més aslt no ho aconseguiria perque els inversors anirien als mercats secundaris i comprarien la deuta a un preu de 95, que promet al igual que la nova emissió pagar 100 al cap d'un any,

Per això són importants els mercats secundaris i val la possar atenció a lo que allí succeeix .Els preus que tenen els diferents títols de de deuta sobirana y la seva evoulció expressen la forma com els mercats financers anticipen el futur. Si el futur qu'anticipen es negre, els mercats secundaris ràpidament en prenen nota. Com que els mercats secundaris estàn oberts tots els dies, reflexen totes les informacions qu'arriben als mercats, i, per lo tant, estàn expossats a sofrir una gran volatilitat. Els títols d'un determinat país poden sofrir atacs en aquests mercats quand tots els inversors es volen vendre  els seus títols de deuta sobirana. En aquests casos les baixades de preus anticipen les dificultats que tindrà el país per emtere deuta i anticipen la seva probable fallida. Els argentins, per exemple, coneixen bé aquesta situacions i saben millor que ningú de quina manera els mercats secundaris anticipen amb uns messos d'antelació les grans fallides.

El salari mínim puja un 1%

Avui el Ministre de Treball, Celestino Corbacho, comunicarà als sindicats que la pujada del salari mínim a Espamya per l'any 2010 serà del 1%. Aquest augment és molt distint del 8% que havien solicitat  els sindicats, el qual en les condicions actuals del mercat de treball i de l'economia és completament inviable si és vol fomentar l'ocupació.

Amb aquesta pujada s'esvaeix qualsevol possibilitat que el salari mínim arribi als 800 € que Zapataero havia promés per l'any 2012.

Preveu Bernanke una pujada significativa dels tipus d'interés en el futur?

Ben Bernanke, governador de la Reserva Federal ha estat nominat per la revista Time l'home de l'any. Això significa a més de la portada una entrevista que es coloca a l'interior de la revista.

En un moment determinat, el periodista li demana si té alguna hipoteca, la qual cosa contesta afirmativament. Té una hipoteca des de l'any 2004 que havia començat a un tipus variable amb un valor incial del 4,25%, però que recentment ha canviat per una a tipus fixe del 5% venciment a 30 anys.

Donat el tipus del LIBOR a un any més el percentatge que carreguen les entitats financeres a l'hora de concedir una hipoteca no hi ha dubta que en aquests moments el tipus de la hipoteca a interés variable és més baix que el de la hipoteca a tipus fixe. Per lo tant, la decissió de canviar la hipoteca a un tipus fixe més gran que l'actual variable s'ha d'interpretar en primer lloc com que Bernanke veu en el 5% com un tipus que ha arribat a un mínim i que aviat ha de pujar. En cas contrari hagués mantingut encara la seva hipoteca a tipus variable.

Part de la pujada es previsible ja que la Reserva Federal ha fet en el darrer any compres molt importants de deuta del Tresor a llarg termini a l'objecte de reduir la rentabilitat d'aquests títols a fí d'afavorir (a través d'un subsidi implícit en els tipus que alguns economistes sitúen en mig punt percentual) la compra de vivendes i estimular el sector de la vivenda. Amb el programa pràcticament finalitzat, els tipus de la deuta a lalrg termini han de pujar.

D'altra banda, la recuperació de l'economia americana i el perill de generar certa inflació en el futur, obligarà a pujar els tipus d'interés de referència de la Reserva Federal a partir de junyo o juliol de 2010. Els increments que experimentin els tipus a curt també repercutiran en els de larg conjuntament amb la major demanda de rentabilitat que demanaran els inversors si el volum de deuta pública es dispara (com sembla) de forma accelerada.

Al canviar la seva hipoteca des d'una a tipus variable a una de tipus fixe, Bernanke assenyala que l'etapa de tipus d'interés molt baixos arriba al seu termini.

P.S. No crec que a n'aquest canvi de decisió se li pugui aplicar allò de "en casa del herrero, cuchillo de palo". Recordeu les operacions que varen fer el Banc de Santander i La Caixa en el moment àlgid de la bombolla immobiliària?

Canvi d'accent

En els darrers 20 anys la política monetària ha dominat el panorama intelectual de la política macroeconómica i han estat molts els economistes professionals que en aquesta etapa han estat convinçuts que una política monetària que mantingués la inflació sota control era suficient per estabilitzar les economies i evitar els cicles econòmics. Basta recordar la influència que va tenir en el seu temps l'antic governador de la Reserva Federal, Alan Greenspan. Inclús ara el paper que si li dòna al gestor de la política monetària als EEUU es força rellevant. Aquesta mateixa setmana la revista Time ha el·legit a Ben Bernanke com l'home de l'any. Aquesta portada, l'ha aconseguida malgrat  que  la crisi ha possat de relleu que la política monetària que s'havia practicat els darrers anys no era tan correcta com semblava i que circumscriure la seva gestió  a aconseguir unes taxes baixes d'inflació, mesurades com el creixement dels preus dels bens de consum no tan sols no és suficient per evitar els cicles econòmics, si no que d'igual forma podria estar en l'orige dels grans daltabaixos econòmics que hem vist els dos darrers anys i mig,

Encara que alguns bancs donen la impressió de que l'únic que pretenen és tornar al "bussiness as usual", crec que en el futur els bancs centrals tindràn més en consideració a altres variables més enllà dels preus, donant entrada a questions relacionades amb l'estabilitat del sistema financer i de les regles que s'ah d'arbitrar per evitar noves crisis, si bé les reformes que es necessiten sembla que avancin a pas de tortuga.

Tanmateix, la crisi ha posat de relleu que davant d'una baixada important de l'activitat econòmica, la gestió dels tipus d'interés (l'essència de la política monetària recent) és insuficient per redreçar la situació. En ajuda de política monetària i per a complementar-la, la política fiscal s'ha convertit s'ha convertit en la palanca que ha evitat a moltes economies a entrar en una sotuació de depressió.

Però, la política fiscal té els seus límits que venen marcats per la capacitat que tenen els inversors per comprar els títols de deuta. Al comprar aquests títols els inversors deixen els diners que els governs necessiten per gastar amb escreix per sobre dels seus ingressos. De moment, els inversors, (si bé ajudats directa o indirectament per les accions dels bancs centrals, alguns dels quals han assumit el paper d'inversors), han respost a les múltiples demandes dels governs i han comprat totes les emissions que s'han fet a canvi de remuneracions en molt de casos molt minces.

Ara bé, els inversors no són persones altruistes. Deixen el diners per obtenir un rendiment i esperen sobretot que al seu venciment els governs els hi retornin els diners que en el seu dia vàren deixar. I per això miren les polítiques que practiquen els governs, i les perspectives econòmiques del seu país. Tant una cosa com altra els serveix per calcular la probabilitat que tenen de recuperar en el seu dia que ara deixen al comprar títols de deuta, És obvi en la nostra vida diària que si veim una persona que no arriba mai a final de mes i que trampeja la situació sobre la base de tirar cada vegada amb més freqüència de la seva targeta de crèdit pensem que el dia que a aquesta persona se li acabi el límit associat amb la seva targeta aquesta persona deixarà de complir les seves obligacions amb els seus creditirs i deixarà de pagar alguns dels seus deutes, començant per la quota de la seva targeta. Es per això que els inversosrs davant del creixement del volum de deuta dels governs es plantegin fins a quin punt aquest creixement posa en risc la recuperació de la seva inversió. Per lo tant, pensant en el valor de la seva inversió només la portaràn a termini si aquesta situació d'explosió del deuta a causa dels déficits en els comptes públics, la consideren transitòria. I, quan la recuperació es consolidi, caldrà veure quina serà la seva postura. Si la crisi s'allarga més del compte en un determinat país, és posible que els inversosrs es neguin a continuar finançant els seus deutes, lo qual pot significar llançar-los als braços del FMI i fer-los acceptar les condicions que aquest organisme els imposi. Però inclús en el cas dels paÏssos que arribin a temps per agafar el tren de la recuperació cal fer-se la següent pregunta : Acceptaran els inversors els nous nivells de deuta pública sobre PIB o voldràn que aquesta ratio es torni a situar en els nivells anteriors que existien abans de la crisi? Si la postura dels mercats es que volen que les finances públiques es tornin a situar amb unes ratios semblants a les que hi havia abans de la crisi, molts de governs es trobaràn amb una situació molt complicada i tindràn multitut de problemes per complir amb aquestes exigències. Caldrà per retornar als nivells de la ratio deuta/pib que hi havia abans de la crisi, que els governs tinguin que generar tota una sèrie de superàvits primaris (diferència entre els ingressos i a despessa, abans de pagar els interessos del deuta) d'una magnitut important. Aconseguir aquests nivells de superàvits primaris no és gens fàcil, doncs exigeix pujades molt fortes de les taxes o rebaixes en la despessa que acaben per afectar a les partides que defineixen el nostre estat del benestar.

Però, les coses són com són, i la nostra irresponsabilitat passada vindrà acompanyada per una pesada factura. No em cap dubta que els debats més importants en la política econòmica es situaren en torn a la política fiscal i que el que podríem anomenar una política fiscal correcta  podria provocar alguna qu'altra explosió de crisi social. En tot cas, qualsevol govern al que obliguin a tornar a la ratio deuta/pib al nivell que hi havia abans de a crisi o el que se consideri un nivell sostenible haurà de prendre mesures força impopulars i que no comptarà amb el suport dels sindicats.

El que està passant aquests dies amb la deuta greca no és més que un anticip del que altres païssos poden viure en el futur,

Aquesta no és una previsió per al 2010, sino pels anys següents.

Qui deia que la crisi financera havia acabat?

Fa aproximadament un mes el banc austríac Hypo Alpe Adria va anunciar que preveia unes pèrdues per aquest exercici superiors als mil milions d'euros a causa del resultat negatiu de les operacions realitzades a Ukraïna, Bulgària i Croacia. El dilluns d'aquesta setrmana, el govern austríac va convertir-se en l'accionista majorista de  l'entitat poc després de que Jean Claude Trichet, màxim responsable del BCE, l'advertis de la gravetat de la situació de la citada entitat bancària. L'entrada en el capital del Hypo Alpe Adria s'ha fet per medi de la compra del 67,08 % de les accions propietat del banc Bayern LB, pel preu símbòlic d'un euro. Pel banc alemany que ha perdonat tot un conjunt de deutes i que ha promés continuar donant línies de liquidessa al banc austríac, l'operació li ha representat una pèrdua de 2,8 mil millions d'euros. Dòna la casualitat que l'esmantat banc alemany havia rebut a principis de l'estiu una injecció de capital realitzada pel govern alemany de 10 mil milions d'euros.

La notícia arriba poc després de que a Alemanya un altra banc ha creat un banc dolent en el qual colocarà tots els seus actius tòxics, però sobre tot dòna la raó al FMI que en els seus darrers informes sobre l'estabilitat financera posava de relleu que el valor dels actius tòxics que lis queda per aflorar a la banca europea és superior al de la banca americana.

També indica que l'estratégia de moltes entitats financeres ha consistit en aprofitar-se d'algunes normes contables que no obliguen a canviar els valors contables de kes partides d'actiu fins que un crèdit entra efectivament en fallida i altres trucs comptables que permeten amagar les pèrdues durant un llarg temps fin que el seu tamany es fa tan gran que resulta impossible amagar-les.

Per entendre la política monetària del BCE (i d'altres bancs centrals)

La via tradicional en que s'ha desenvolupat la política monetària dels bancs centrals ha consistint en utilitzar quasi exclusivament el tipus d'interés, pujant-lo o baixant-lo segons ho aconsellessin les circumstàncies. Una baixada del tipus normalment pretén estimular la despessa d'una economia, mentres que una pujada el que pretén es refredar-la. En aquest sentit, la política monetària que poden fer els bamcs centrals és limitada, ja que els tipus que compten realment per les decisions de despesa no són els tipus que estableixen els bancs centrals, sino els que estableixen els mercats.

En circumstàncies normals, quand un banc central baixa els seus tipus el que fà es comprar a una llista reduîda de bancs un conjunt d'actius (títols de deuta pública de primera clase, per exemple) entregant un diner que s'acaba de crear. Aquest diner nou que ara està en mans d'unes poques entitats, és canalitzat sovint a través dels mercats interbancaris a fí de que arribi a les altres entitats de crèdit que no tracten directament amb el banc central. Les entitats que finalment reben el diner creat pels bancs centrals ara tenen més recursos per augmentar les seves inversions o el seu crèdit.

En general aquests tipus d'operacions associades amb canvis dels tipus d'interés -0,25 punts amunt o avall- no comporten grans variacions en la quantitat de diner que circula pel sistema, (uns pocs mils de milions d'euros o de dòlars). Això és important, perquè el primer fet rellevant de la crisi actual va estar associada amb una crisi de liquidessa causada perque els mercats interbancaris havien deixat de funcionar. Després va arribar la crisi de solvència que va afectar a molts de bancs, i que després de la fallida de Lehman Brothers i front el risc d'una crisi global del sistema ba obligar amb diners dels contribuents a recapitalitzar-los.

Però, al mateix temps que les crisis de liquidessa i solvència s'anaven desenvolupant i els bancs centrals anaven baixant els seus tipus, va apareixer un nou fenòmen que no es tenia en compte en els models qu'expliquen el funcionament de la política monetària. Aquest nou element no és altra que la revisió de la gestió del risc després d'una bombolla inmobiliaria i que pren sovint el nom de despalenquejament.

D'aquesta manera, malgrat que la política de tipus baixava i feia en teoria més atractius els projectes d'inversió i consum de bens duradors, els bancs i aaltres entitats de crèdit varen començar a demanar més garanties i exigir una major prima de risc, lo qual allunyava el cost del diner del preu que finalment demanaven. A més les entitats de crèdit, enmig d'un procés de desinflació d'actius, estaven tan sols disposades a deixar una menor quantitat de crèdit per cada estimació del valor de les garanties que els seus clients els hi oferien.

Aquest fenòmen nou plantejava un nou problema, consistent en que de seguir el model tradicional de realitzar la política moetària, hi havia el risc de que l'economia real quedés seriosament tocada. Donat que la producció de les empresses necessita temps, aquestes necessitan finançar el seu circulant per poder pagar als seus treballadors i proveïdors abans de que hagin cobrat les sevs vendes. Sensa aquesta financió del seu circulant l'empresa està condemnada a tancar les portes i a acomiadar els seus empleats. I això és el que realment els hi passat a moltes petites i mitjanes emresses.

I és en aquest punt en el que entren les polítiqus monetàries que s'anomen quantitativy easing (QE), que podriem traduir com aportar liquidessa a l'engrós al sistema financer. No és cert, com podria fer creure la política seguida per la FED dels Estats Units que aquesta sigui la política que ha de fer un banc central quand els seus tipus han arribat a zero. És la política necessària quand s'està davant d'una restricció creditícia que pot transformar una recessió econòmica en una depressió econòmica.

L'objectiu d'una QE és aungmentar la liquidessa que un banc central pot oferir al sistema financer més enllà dels límits que ofereixen normament els canvis en els tipus d'interés a fí de contrarrestar els efectes que el augment de les garantíes i el augmente en el diferencial de tipus gan sobre l'oferta de crèdit. In exemple ens pot servir.

Imaginem una persona que té una cartera d'accions valorada en 1 milió d'euros. Abans de a crisi pignorava aquesta cartera i obtenia un crèdit de 800.000 euros. Després de la crisi, el seu bamc només ii ofereix 500.000 euros de crèdit. Ara bé, si gràcies a les injeccions extraordinàries de liquidessa de la QE el preu d'aquesta cartera passa a valer 1,5 milions d'euros, encara que el banc només ofereixi com a crèdit el 50% del valor de la seva cartera, el crèdit que ara oferirà serà de 750.000 euros. Diguent-lo de forma molt concreta, quand els bancs centrals ofereixen una línia determinada de liquidessa contra un determinat actiu, el que intenta es que baixi el diferencial entre el tipus oficial i el que demana el banc per aquell actiu així com que baixi el valor del quociente entre el valor del crèdit i el de la garantia aportada.

En aquest sentit, la política de QE seguida pel Banc Central Europeu ha prés tres formes bàsiques:

a) Oferir quantitats ilimitades de liquidessa a un tipus fixe (a plaços d'entre 3 i 6 messos) contra l'entrega de garanties inclosses en una llista que s'ha ampliat.

b) Oferir el juliol de 2009 liquidessa al tipus fixe del 1% a tornar al ternini d'un any. La primera d'aquestas operacions es va fer el mes de juliol de 2009 per un import de 420 mil milions d'euros, una altra el setembre per valor de 75 mil milions d'euros i demà, 16 de desmbre, es farà la darrera a un tipus que serà el mitjà de totes les operacions de financement que es facin al llarg de l'any en qu'estarà viu aquest crèdit. S'espera que el Banc Central coloqui uns 250 mil euros.

c) La compra per valor de 60 mil milions d'euros dels anomenats covered bonds (el nostre covered bond són les cèl·lules hipotecàries). Al dia d'avui el BCE ha gastat uns 25 mil milions d'euros en la compra d'aquesta classe de títols.

Aquestes ajudes en forma d'injeccions extraordinàries de liquidessa, a judici del BCE han aconseguit estabilitzar la situació de crisi i han estat un element important en la recuperació incipient que mostren algunes economies europees. Es més, donat que els efectes de la política monetària actúen amb retard, el BCE creu que la seva política també està en la base de la millora de la taxa de creixement del PIB que es preveu pel 2010.

I això preocupa al BCE. Si l'economia es normalitza ràpidament i les accions extraordinàries d'injectar liquidessa no són necessáries llavors el sistema es pot trobar amb una quantitat excessiva de diners circulant per allà dintre amb el consegüent risc de generar una inflació excessiva. La política d'anar pijant els tipus de 0,25 en 0,25 punts porcentuals no retiraria prou quantitat de diners, per fer baixar les expectatives inflacionistes, per això abans de poder tornar a itilitzar una política de tipus com en el passat, cal retirar aquesta liquidessa extra que ara s'ha aportat al sistema.

Aquesta és una operació delicada. D'una banda, si els efectes de la QE han actuat afectant essencialment als preus d'uns pocs actius pujant el seu preu per damunt del seu valor fonamental, la retirada brusca de la política de QE podría generar la desfeta d'alguna bombolla que s'hagi generat de forma no intencionada. D'altra banda, sembla que la recuperació no és prou vigorosa per deixar de dependre dels ajuts dels bancs centrals, i, per lo tant, que un cert QE hauria de durar més enllà d'alguns simptomes de recuperació. El BCE sembla conscient d'aquest escenari i ja ha advertit que actuarà amb cautela i que matindrà algunes línies de finançament pels bancs el temps que faci falta. Es de dessitjar que tingui éxit en la seva estrategia, si bé com sabem la política monetària del BCE és única per a tota la euro zona, i dintra d'aquesta hi ha païssos, com el nostre, en el que la recuperació encara ha de començar.

Economia social de mercat

L'impuls reformista que es notava als inicis de la crisi sembla que perd embranzida davant dels simptomes de recuperació. Al final el veredicte sobre la crisi podria ser que aquesta va venir provocada per alguns problemes de regulació i gestió del risc que són les àrees a on es produeixen alguns avenços. Seria un error que el món no entengués que al costat dels errors del sistema financers també la crisi va ser provocada per errors dels mercats i, en general, per una excesiva desregulació a tots els nivells.

El mercat, sens dubte, és el millor mecanisme per assignar els recursos escasos, malgrat que l'existència d'externalitats, informació asimétrica, etc. pot fallar en les seves funcions. Però, precisament, perque és el millor mecanisme per asignar recusrsos escasos de que dispossem, el propi concepte de mercat es converteix en un bé públic, que requereix una decidida intervenció de l'estat per regular el seu funcionament i preservar els beneficis que pot proporcionar a tothom.

L'economia social de mercat parteix d'aquesta idea. Com deia Angela Merkel en la seva campanya electoral, el futur és tornar a les idees originals de l'economia social de mercat i això significa que "en l'economia social de mercat, l'Estat és sempre el tutor de l'ordre i de la nivellació social. Sensa, la brùxula  que dòna l'Estat en l'àmbit dels valors, un es perd en l política diaria". Per afegir més tard: "Encara que el model de l'economia social de mercat, està acreditat de sobres li cal una dimensió internacional".

Tota una reflexió sobre la globalització i com aquesta està incidint sobre el funcionament de les classes mitges o el valor de les petites i mitjanes empresses, que tant pés varen tindre, en el disseny de les modernes societats del benestar, que en les noves regles del joc van perdent la influència que tingueren en el passat.

Abu Dhabi dòna la sorpresa

Finalment, Abu Dhabi ha donat la sorpresa i ha proporcionat 10 mil milions de dòlars a Dubau  perque Nakheel pugui pagar els 4,1 mil milions de la deuta que vencia avui. Dic que ha donat la sorpresa perque fins avui semblava que es volia deixar a Dubai a merè dels seus acreedors,

Però no cal oblidar que els bonos que venceixen avui son sukuks, es a dir, bonos islàmics que només porten 7 anys negociant-se als mercats. En aquest sentit, la fallida de Dubai, podria tenir efectes adversos en aquest mercat.

Al mateox temps, per reforçar la seva credibilitat davant els inversors internacionals Dubai ha anunciat una reforma de la seva llei de fallides, i és que segons la tradició islàmica no queda clar si qui compra un bono compra un títol de deute o es converteix en soci de l'empresa emissora, en el qual cas, un tribunal podria deixar als acreedors sens compensacions.

Els mercats han reaccionat positivament al rescat realitzat per Abu Dhabi. El valor dels bonos de Nakheel han pujat en picat com mostra la gràfica, que en gran mesura mostra el recorregut del sentiment dels merats en la darrera setmana i com molt operadors creien que l'assumpte es pogués resoldre satisfactoriament. Si algú va comprar a mínims ara s'embutxaquerà un bon guany.

In memoriam: Paul A. Samuelson

Ahir diumenge va morir als 94 anys, Paul A. Samuelson, premi Nobel d'Economia de l'any 1970. Per una gran part dels economistes majors de 50 anys no cal explicar qui era. El seu texte, escrit l'any 1049,  era el manual de referència per iniciar-se en l'studi de l'economia, i encara que un texte sempra està associat amb un professor, m'he trobat molts colegues de païssos molt diveros que m'han dit vaig començar a interessar-me en l'economia a partir de la lectura del llibre de Samuelson. A través de successives edicions encara avui es venen 50 mil còpies,

Però, Samuelson no és ùnicament l'autor d'un llibre de texte famós. La seva obra perdigonetja per nombrosses àrees de l'economia (bens públics, comerç internacional, generacions encavalcades) de tal manera que l'economia moderna no seria la mateixa sensa alguna de les seves aportacions. Però per important que sigui la seva aportació a la lliteraura econòmica, no menys important és la seva tasca com a professor. Samuelson, també serà recordat per la seva aportació a l'establiment del MIT com un dels millors centres a on estudiar economia. La seva llista de deixebles és molt llarga, incloent un bon grapat de premis Nobel.

Però, malgrat que ha estat un dels autors que més va treballar per dònar un fonament mtemàtic a l'analisi econòmica, això no li va impedir que fós un bon comunicador. Economista d'orientació keynesiana, no va oblidar mai que l'economia és una ciencia social i que els seus resultats han de ser comunicats al gran públic. Fins al final, ha publicat regularment a la premsa. Els lectors de El País de los Negocios  varen gaudir fa poques setmanes el que haurà estat el seu darrer article.

 Interessat en la política, però sensa acceptar mai un càrrec, va assessorar al president Kennedy i al seu successor Johnson, mantenint-se sempra fidel al partit demòcrata.  Malgrat que avui ens lamentem de la seva mort, hi ha que reconeixer que és una gran sort poder arribar als 94 anys amb totes les facultats intelectuals intactes, lo qual ens fa preguntar: Ës necessari que els estats impossin una edat de jubilació a les persones amb talent?

una bona notícia

L'Organització Mondial de la Salut (OMS) ha donat a coneixer que l'any 2008 es varen curar 2,3 milions de persones de tuberculosi. Aquesta malaltia, responsable de moltíssimes morts en el passat, no va trobar un remei eficaç fins el descobriment de l'estroptimicina el segle passat. Malgrat això, la malatia no ha estat exterminada i des de fa alguns anys s'investiga l'obtenció d'una vacuna efectiva contra aquesta malaltia.

La rellevància del nombre de persones curades rau en el fet que representa un 87% de tots els tractaments iniciats, superant per primera vegada el llindar del 85%, objectiu que s'havia fixat l'OMS des de l'any 1991.

En la mesura que aquesta malatia està més extesa en els païssos pobres, els éxits contra la mateixa son encoretjadors en la mesura que les millores en salut i educació són factors bàsics en els processos de creixement.

sobren les paraules

Gràcies a les actuacions d'algunes ONGs com Caritas o el Banc dels Aliments una gran quantitat de persones es salven en aquesta crisi de caure en la marginalitat més absoluta. Encara que no sabem quantes persones poden arribar a menjar gràcies a les actuacions d'aquestes organitzacions sabem que son moltes i que el seu nombre ha crescut de forma significativa al llarg de la crisi. Avui, presento una gràfica del nombre d'americans dels Estats Units que reben vals per bescnviar per menjar. Segons un article recent del New York Times, un de cada vuit americans rep vals. La proporció referida als nens encara fa més calfreds; Un de cada cuatre nens rep aquest tipus de vals. A la vista de la seva evolució, sobren tots els comentaris.

Standard & Poor's refreda l'Ibex 35

L'Agència de calificació Standard and Poor's ha posat la qualificació de la deuta espanyola sota perspectiva negativa a causa de les perspectives d'un baix creixement, déficits fiscals importants i plans de consolidació fiscal no creibles. Al mateix temps, Credit Suisse ha emés una opinió negativa sobre el mercat d'accions al assenyalar que la relació preu/valor en llibres de les empresses cotitzades s'aproximava als seus màxims històrics. L'Ibex 35 s'ha fet resó d'aqiest clima de desconfiança i ha baixat significativament. La baixada ha afectat de forma molt important al sector bancari. Santander i BBVA han perdut un 3,65 i un 3,73%, respectivament, per sota de Banesto que ha perdut un 4,13%

s'adivinen noves tensions als mercats financers

L'agència de calificació Fitch ha rebaixat la calificació del deute grec casi al nivell de bono escombreria. Al mateix temps, Moody's ha tret una nota dubtant de que a llarg termini els Estats Units i el Regne Unit puguin conservar la qualificació de triple A. Per completar el canvi de panorama, també hem tingut coneixement de que davant el difícil 2010 que s'espera per les entitats creditícies espanyoles hem tingut notícia de que ha augmentat significativament el volum de posicions curtes sobre els valors dels bancs espanyols. Els 12.000 araa semblen una fita més difícil d'aconseguir.

Tornaràn les tensions als mercats financers? Es posible, puix encara queden per fixar i reparar molts dels danys que ha deixat la crisi financera que va començar el 2007.

Pressa per tornar les ajudes del programa TARP

Sens dubta, gràcies a les ajudes rebudes per medi del programa TARP, molts bancs vàren evitar en el seu moment una situació de fallida. Les polítiques monetàries seguides per la Fed, han ajudat als bancs a obtindre uns beneficis ben sucosos en les seves operacions de trading. Això ha fet que els grans bancs s'hagin donat pressa per tornar al govern els diners que els hi hàvien deixat i/o recomprar les participacions que el govern tenia en les seves entitats. El darrer en apuntar-se a aquesta corrent ha estat el Bank of America, que no ha dubtat en fer una ampliació de capital per captar part dels recursos que necesita per retornar els diners del TARP. El que preocupa a alguns analistes és el fet de que la situació d'aquests bancs sigui prou sanejada per saldar els seus deutes amb el govern, i que la pressa que tenen estigui estretament relacionada amb la política de remuneracions (condicionada ara per la presència del govern). En el cas del Bank of America aquesta pressa estaria relacionada amb el fet de que han de contractar un nou president i necessiten oferir-li una remuneració molt elevada per trobar al millor candidat que puguin. Sovint em demano que vol dir això del millor candidat. Els coneixements que es necessiten per gestionar un banc no són tan difícils com es podria pensar. Segurament, lo que es valora és que el possible candidat disposi d'una agenda de contactes d'alt nivell amb persones tant del mercat com de fora del mercat.

Si la conjuctura canviés en els pròxims messos podríem veure com algunes de les entitats que ara han tornat els diners al govern tornarien a necessitar-les.

L'economia no és tan fàcil com sembla

Per a  mí, ensenyar economia no em crea grans problemes. Amb els anys he adquirit algunes habilitats, i després de desenvolupar un model no em costa gaire trobar alguns exemples que provin la seva utilitat. Una cosa distinta, però és observar un fenòmen econòmic, i encara que coneguis el model que l'explica, s'ha de donar una interpretació.

Un exemple d'això que dic ha passat avui. Els americans han donat a coneixer que la darrera setmana 457.000 persones s'han inscrit a les oficines corresponents per començar a cobrar el subsidi d'atur. Aquesta xifra és, aproximadament, menor en 10.000 persones a la que els analistes esperaven. Al mateix temps els preus dels bonos del tresor americà han baixat una mica de preu (especialment els que tenen el venciment a plaços més curts).

El fenòmen que tenim és una baixada de preu (lo que comporta un millor rendiment per l'inversor). Tractant-se de preus el model que necessitem es un model oferta-demanda. Perque en aquest model un preu baixi s'ha de produir el següent a) una major oferta, b) una menor demanda i c) una combinació de les dues anteriors.

I, a partir d'aquí, quina interpretació li donem? El problema és que n'hi podem donar varies, cada una d'elles amb una interpretació que contradiu l'altra.

Imaginem que la publicació de les inscripcions a les oficines d'atur i la baixada del preu dels bonos americans està relacionada. En aquest cas, podriem fer el següent raonament: Que hi hagi menys inscripcions de les previstes pot ser una senyal de que la recuperació està prenent forma i que en futur es podrien assolir taxes de creixement acceptables. Això implicaria una baixada de la demanda en el sentit de que els inversors fugirien dels bonos com a valor refugi per passar a invertir amb actius de més risc.

Però ara podem oferir una interpretació que va en sentit contrari. El déficit públic americà està desbocat i el president Obama ha prés la decissió d'enviar més tropes a l'Afghanistan. Això comporta a l'oferta actual de nbonos 30.000 milions de dolars més. Per tant, hi ha un augment de l'oferta que en el model oferta-demanda comporta una baixada del preu dels bonos. Per complicar la situació, els inversors poden sospitar que el govern pretén obtenir aquesta financiació a preus irrisoris. Per lo tant, una forma de augmentar el rendiment dels inversors consisteix en reduir la demanda. Això, també provocaria una baixada en el preu dels bonos.

La situació dels mercats i en especial l'evolució del deute públic fa temer que la segona interpretació sigui més probable que la primera, però si només ens fixem en una observació (el que ha succeït avui) no tenim prou evidència empírica per destriar entre les dos interpretacions que he explicat.

A mesura que passi el temps i recollint nova informació pot ser que arribem a trobar una explicació més precisa. Però, avui per avui, no podem. En els propers messos si podrem arribar a interpretacions més precisses. Si el govern americà creu que el defícit resultarà elevat i que le tendencia dels tipus d'interés serà a pujar, podriem veure com en les properes sortides al mercat canvia l'estructura dels venciments, guanyant pés en relació a la situació actual les emisions a terminis superiors als dos anys, podriem pensar que el govern es cura en salut davant de posibles pujades dels tipus d'interés. Al fi i al cap, el rendiment normal d'un bono (amb una taxa d'inflació del 2%) s'hauria de situar en torn del 4%. Vendes de bonos amb rendiments més petits representarien un estalvi pel govern. Però, la decisió tampoc es fàcil perque en la mesura que els tipus dels bonos a plaços més llargs son més cares que les fetes a terminis més propers, el primers anys de la seva sortida el canvi en els tipus representa un major pagaments per interessos, afegint pressió en aquest cas sobre el defícit.

Veritat que quand intentem analitzar la realitat amb els nostres models, la realitat es mé complicada del que sembla?

Obama vol idees per crear més ocupació

Amb un atur superior al 10% de la població activa (2 punts percentuals més que els previstos quan es va aprovar el pla extraordinari d'injectar 730 mil millons de dòlars de despessa pública) el president dels Estats Units, Barack Obama, ha convocat a tenir una reunió amb ell a empresaris, sindicalistes, acadèmics i representants de think tanks per a que li aportin idees i propostes legislatives a fí d'accelerar la creació de llocs de treball abans de que es consolidi la recuperació.

Em temo que d'aquesta reunió en sortirà tot un catàleg de petites mesures que no l'ajudaran gaire a conseguir el seu objectiu.

Santander i BBVA en la llista dels bancs amb risc sistemàtic

La Vanguardia recull avui la llista de 30 entitats (24 bancs i 6 companyies d'assegurances) que a causa del seu gran tamany, el Consell d'dEstabilitat Financera considera podrien generar multitud de problemes a tot el sistema financer, i de passada a l'economia real, en cas de fallida, tal i com va posar de relleu la fallida de Lehamn Brothers l'any passat. Dues de les entitats que figuren a la llista son el Banc de Santander i el BBVA, amb actius que sumen, aproximadament 1,5 vegades el PIB espanyol.

La inclusió o no a n'aquesta llista ès important, perque s'adivina que en el nou marc regulatori que es vol crear per fer front a possibles riscos macroecnòmics, aquestes entitats no sols haurán de tenir més recursos propis que en la actualitat, sino també que la quantitat de recursos propis que se li's exigirà serà proporcionalment més gran que l'assignada a la resta d'entitats. Tota una invitació des del punt de la teoria dels incentius a dividir-se per crear entitats més petites.

Una proposició que ha assolit un grau important de consens entre els economistes és que totes les entitats financeres a partir d'un determinat tamany haurien de tenir limitat el seu gran de palenquejament (o quocient entre el valor del seu actiu i el recursos propis) de manera que en cap moment es podria superar un determinat valor màxim. Tenint en compta l'experiència recent, aquest valor del palequejament seria més petit que l'actual, lo qual reforçaria la voluntat dels regulador per tenir un sistema més robust per afrontar futures incertesses. Aquesta visió es completa amb reduir el valor màxim decidit per a tote les entitas a totes aquelles que puguin presentar un risc sistemàtic. És a dir, es presenta un model dual en el que el tamany de les entitats es converteix amb la variable decisiva.

Fins a cert punt, és comprnsible que les dues amb domicili social a Espanya es resisteixin a la nova regulació. De aprovar-se, o bé haurien de reduir la seva activitat (i els guanys que hi van associats) per perdre tamany, o bé haurienn d'ampliar el seu capital per complir amb la nova norma. En qualsevol cas, existires produirà una dil·lució del capital pels accionistes, i, per lo tant, una baixada en el preu de les seves accions. També es normal que ambdues entitats hagin reaccionat negativament en el sentit que cap de les dues ha necessitat cap ajuda pública en el periode de la crisi.

Això porta a una primera reflexió sobre regular exclusivament sobre la base del tamany. En el negoci bancari, en particular, i en el financer, en general, es poden distingir dos grans nodels de negoci: El model orientat cap a les transaccions (que fa gran part dels seus guanys en operacions de trading o en les operacions denominades d'originar per distribuir) o el model orientat cap a les relacions (banca relacional o minorista, que genera els seus guanys a partir de la diferència entre el cost dels dipòssits i el rendiment dels crèdits).

L'evidència empírica que dispossem mostra que el primer tipus de banca és més arriscat que el segón. Per lo tant, regular exclusivament en funció del tamany sense tenir en compte el diferent grau de risc utilitzat en la gestió de les entitats finaceres es un error, que el regulador hauria d'intentar subsanar.

Però, dit això, no sembla correcta la resposta del Banc de Santander que recull avui La Vanguardia en el sentit que el sistema regulador i supervisor realitzat pel Banc d'Espanya és suficient. Encara que el sistema de provisions dinàmiques establert pel Banc d'Espanya és millor que el d'altres païssos, tampoc arriba a cobrir les necessitats i exigències d'un sistema que vol posar la regulació macroprudencial com a paraigües que protegeixi la tradicional regulació microprudencial feta fins ara. El fet que casi totes les entitats entressin al inici de la crisi amb uns coeficients de solvència més que acceptables des del punt de la regulació i supervissió microprudencial no va evitar els greus problemes que hem vist al llarg de la crisi. Des d'aquesta òptica, el sistema de regulació i supervisió del Banc d'Espanya planteja tres problemes. En primer lloc, el sistema de provisions dinàmiques s'ha demostrat ineficient per controlar una expansió ordenda del crédit: la bombolla creditícia i inmbiliaria es va produir malgrat l'existència de les provisions dinámiques. En segón lloc, les provisions afecten únicament al crèdits donats per les entitats; les activitats en els mercats de derivats no requereixen cap tipus de provisió. I, en tercer lloc, en la mesura que la quantitat de provisions que han de generar els bancs està bassada en la història prèvia de la morositat dels tipus de crèdit concedits, la generació d'aquestas provisions està fonamentada en proporcionar un matalàs per quan arribi el moment que tinguin lloc aquestes pèrdues. És a dir, és un model per fer front a les pèrdues esperades dins d'un model d'activitat bancària, mentres que la regulació i supervisió macroprudencial el que vol es fer front a pèrdues inesperades com a conseqüència de contextos macroeconòmics adversos.

Una de les lliçons que ens ha ensenyat la crisi que va esclatar el 2007 és que el sistema bancari necessita un model de regulació que pugui afrontar no tan sols les pèrdues esperades, sino també les pèrdues inesperades. Per lo tant, el model regulatori i supervisor espanyol, encara que sigui millor que d'altres, no acaba de donar resposta a les necessitats d'un sistema financer que eviti crisis com l'actual. D'aquí que l'actual model regulatori necessiti un canvi.